茅臺千元時代，醬香黃金時代，“醬香熱”為何逐漸成為當前白酒市場的關鍵詞之一?中泰證券于今年曾推出的醬酒行業(yè)深度報告，系統(tǒng)性梳理分析為何是茅臺引領本輪醬香熱潮，并解讀市場對于茅臺價格、庫存、成長性三大關切。

01、茅臺引領“醬香熱”：酒企火、市場熱、資本忙

報告指出，2017年以來在茅臺的引領下，醬酒企業(yè)普遍取得了遠超行業(yè)平均的高速增長，次高端開始放量承接茅臺溢出紅利，其原因既在于茅臺的消費者培育開始見效，更在于醬酒的高品質迎合了消費升級需求。

報告認為茅臺當前價格并未泡沫化，社會庫存因老酒市場的“化庫存為消費”而無需過度擔心，未來幾年保持穩(wěn)健增長仍具備確定性。

香型概念自第三屆評酒會確立以來，至今已迎來三波熱潮：第一波由清香型引領，第二波由濃香型引領，第三波由醬香型引領，茅臺一騎絕塵帶動醬酒市場快速成長，當前以全行業(yè)4%的產能占據(jù)了20%的收入和35%的利潤，醬酒市場正迎來最好的時代。

1、酒企：醬酒增速顯著領跑全行業(yè)，量價齊升助力占比不斷提高

酒企方面，根據(jù)體量差異，醬香酒企可以分為四個陣營。

茅臺獨占第一陣營，2018年以772億元的體量占據(jù)了整個醬香行業(yè)的75%以上的份額，帶動醬香酒市場消費氛圍遍地開花;第二陣營領軍品牌體量為50億級，包括赤水河兩岸的郎酒和習酒;第三陣營代表品牌體量為10億級;第四陣營為仁懷本地醬香酒企，借老大哥茅臺起勢的東風，當?shù)仄渌�酒企均實現(xiàn)大幅增長，合計營收約為100億元。

2018年我國白酒行業(yè)整體營收增速為13%，與之相比，“巨輪”茅臺實現(xiàn)了兩倍于全行業(yè)的增速，而其他醬香酒企更是大多取得了超過80%的高速增長，成長勢頭明顯快于全行業(yè)。

受此影響，我國醬酒市場的行業(yè)地位不斷提升，利潤占比從2010年的12%提升至如今的35%。同時，與2010年相比，我國醬香酒企數(shù)量由350家增至1000家，噸酒價格由全行業(yè)均價的6.5倍提升至12倍，可見實現(xiàn)了量價齊升，醬酒市場正成為我國白酒市場的全新風口。

2、市場：全國化、高端化正當時，次高端腰部開始承接紅利

市場方面，全國化和高端化是兩個重要趨勢，一方面高品質助力醬酒打破地域限制走向全國，另一方面高端消費占據(jù)醬酒消費主流，從價格帶來看，醬酒市場呈現(xiàn)倒金字塔格局，除頂端茅臺一家獨大占據(jù)70%份額之外，腰部次高端正成為大多醬酒品牌重點布局的主流價格帶，承接了茅臺溢出的主要消費紅利。

近年來在全國消費升級如火如荼的蔓延下，越來越多的白酒消費者形成了“少喝酒、喝好酒”的飲酒觀念，而醬酒的高品質基因恰好迎合了這一消費趨勢，促使醬酒在全國范圍愈發(fā)受到認可。

同時，茅臺的“供不應求”以及習酒等酒企的全國化布局，同樣推動醬酒打破地域限制、不斷走向全國。當前，除醬酒的大本營市場貴州省之外，北上廣、江浙、山東、河南等地的醬酒市場已具備一定規(guī)模，且在經濟愈發(fā)達的地區(qū)，醬酒消費氛圍愈濃厚。

由于本輪醬香熱潮由茅臺引領，可以說茅臺培育了第一批醬香酒的核心消費群體，因此，最先接觸醬香、接受醬香的客戶主要為茅臺培育的高端消費人群，這部分消費群體對醬酒口感、品質產生了粘性之后，進而帶動了其他香型的高端消費者向醬香白酒轉移。

可以看到，在我國的高端白酒消費市場上，茅臺銷量超過五糧液和國窖之和，為醬香白酒的高端化作出了卓越貢獻。

整體而言，由于茅臺占據(jù)了整個醬香酒市場的70%以上份額，因此醬香酒市場價格帶呈現(xiàn)出倒金字塔的特征：

對于600元以上高端價格帶，茅臺以遙遙領先的品牌力，占據(jù)絕大多數(shù)份額;

對于300-600元次高端價格帶，目前這一價格帶是大多醬香品牌所在的主流價格帶，也是最為受益茅臺供不應求的價格帶，承接了消費者對于茅臺之下中高端醬香白酒的消費需求，如茅臺仁酒、漢醬、習酒窖藏等均重點布局，市場容量達150億;

對于100-300元中高端價格帶，這一價格帶主要是醬香酒企的中低價品牌，包括茅臺王子、習酒習醬等，市場容量為100億;

對于100元以下中低端價格帶，由于醬香酒整體價格帶較高，因此這一價格帶較為薄弱，主要為仁懷非品牌酒企和其他地產酒所占據(jù)，市場容量為50億。

3、資本：業(yè)內酒企加大布局，業(yè)外資本逐利涌入，推動醬香熱潮愈演愈烈

資本方面，在高利潤吸引下，一方面業(yè)內其他酒企開始加碼醬酒產品布局，另一方面業(yè)外資本紛紛通過收購的方式涌入行業(yè)，共同推動醬酒熱潮愈演愈烈。

02、“醬香熱”原因探究：高品質迎合消費升級

報告認為，這波“醬香熱”源于高品質迎合了本輪消費升級，茅臺投資需求興起。

1、本輪醬香熱的根本原因是什么?

從根本上講，品質是消費品征服消費者的最重要因素，醬酒嚴格的原料、苛刻的產區(qū)、復雜的工藝、長周期的儲存保證了其品質的上乘，報告認為這是驅動本輪醬香熱的根本原因。

具體而言，醬香酒各個生產環(huán)節(jié)均存在嚴苛限制，其嚴格的原料、苛刻的產區(qū)、復雜的工藝、長周期的儲存，保證了其品質的上乘：

從釀造產地角度，醬酒90%的產能必須依賴赤水河流域獨特的水土、氣候等產區(qū)環(huán)境來釀造，茅臺鎮(zhèn)的晝夜溫差、空氣濕度、微生物條件均具有不可復制性，而茅臺鎮(zhèn)核心產區(qū)僅7.5公里，可見醬酒優(yōu)質產能極為有限;

從釀造工藝角度，醬香酒釀造講究“123789”，即一年周期，兩次投糧，三年陳釀，七次取酒，八次發(fā)酵，九次蒸煮，其用曲量(呈香物質主要來源)分別清香和濃香的2倍與3倍，可見其工藝的復雜程度;

從釀造時長角度，清香型生產周期只需要1個月，濃香型則在2-3個月，而醬酒僅從原材料到出酒就需要1年時間，隨后還需讓基酒自然老化3年，勾調后再儲存1年，也就是說從生產到消費最快也需要5年時間，遠遠高于其他香型。

2、為什么是茅臺引領了本輪醬香熱?

茅臺是引領本輪行業(yè)復蘇的龍頭，依靠其強大的品牌力以及不斷強化的供需格局，率先為消費者樹立起高端、優(yōu)質、稀缺的品牌形象，培育了醬酒第一批忠實消費者，因此報告認為茅臺的品牌效應和消費者培育使其引領了本輪醬香熱潮。

具體而言，在強大的品牌效應拉動下，茅臺供需偏緊格局不斷強化，消費者對其的認可與追逐可見一斑。這一點從資本市場上同樣能夠得到印證，茅臺股價從2016年不足200元漲至如今超過1000元，漲幅接近4倍，2018年股東大會吸引逾2000人參加，這都充分體現(xiàn)了茅臺對于消費者以及投資者強大的號召力，形成了一大批“茅粉”。

3、為什么醬香酒在當前時點迎來爆發(fā)?

近兩年消費者對醬酒的認可度明顯提升，從消費需求角度，近兩年消費升級風起，人們開始追求健康、品質消費，而醬酒的高品質剛好迎合了“少喝酒、喝好酒”的消費理念，滿足了當代消費者對于白酒的消費需求;從投資需求角度，近兩年茅臺投資屬性爆發(fā)，茅臺生肖酒、年份酒價格飆漲激起了消費者對于醬酒的購買熱情，成為醬酒在當前時點爆發(fā)的另一重要推動力。

具體而言，消費升級是近兩年我國居民消費行為和消費觀念出現(xiàn)的重要轉變，隨著我國人均可支配收入不斷提升，人們的消費觀念逐漸向健康化、品質化轉變。

醬香酒具備飲用時柔和、飽滿、協(xié)調、純凈的口感，包括飲用后回味的持久度，以及醒酒后不上頭的舒適度，醬香酒正是依靠這種高品質征服了越來越多的白酒愛好者，而這種品質優(yōu)勢在消費升級的趨勢下被不斷放大。

近兩年，茅臺的投資屬性在本輪醬香熱潮中發(fā)揮了重要作用。這是因為一方面醬香酒存放時間越長口感越好，因此茅臺酒年份越老價值越高，另一方面“喝老酒”已逐漸成為身份的象征，茅臺酒的年份已將社交場景精細化、刻度化，賓客身份越尊貴、飲用茅臺酒的年份越老。

因此，一部分消費者收藏茅臺酒等待升值，一部分企事業(yè)單位購買茅臺酒并儲存為老酒用于日后招待賓客，在這兩者共同推動下，近兩年茅臺的投資屬性被不斷放大，為茅臺以及整個醬香酒的火爆推波助瀾。

03、解讀市場三大關切：茅臺的價格、庫存、成長性

1、當前價格過高了嗎?

市場擔心當前價格重回2011年高點之后有下行風險，報告認為，和2011年相比，當前茅臺需求結構更為健康、居民購買力水平更高，因此相比2011年，當前茅臺價格尚未嚴重泡沫化。

定性分析來看，2011年茅臺需求結構以政務消費為主，而當前以大眾消費和商務消費為主，消費結構更健康，廠家抵御風險能力更強，因此當前價格的形成更為真實。

定量分析來看，近年來居民收入水平快速提升，2011年以來我國月人均可支配收入以從1818元升至3878元，漲幅超過2倍，因此對茅臺的購買力大幅提升，且從歷史來看，茅臺零售價與人均可支配收入之比大部分時間落在40%-60%的區(qū)間，當前這一比值約為57%，仍處于該區(qū)間內，且大大低于2011年峰值時期的110%，因此并未進入明顯泡沫區(qū)間。

2、當前庫存過高了嗎?

報告認為對于這一問題不必過度憂慮，核心即在于近年來茅臺的老酒市場把茅臺的消費屬性大大延長�？梢钥吹�，與2015年之前不同，本輪白酒周期以來茅臺形成了特有的老酒市場，由于老酒的年份具有刻度化，因此茅臺的年份酒將社交場景精細化，宴請賓客身份越尊貴、飲用茅臺酒的年份越老。

而老酒特點就是數(shù)量有限、越喝越少，因此近年來很多消費者尤其企事業(yè)單位購買茅臺雖然表面上是用于儲存，但是等日后變?yōu)槔暇七�是拿來消費，即新酒的庫存就是老酒消費的源頭。

因此，雖然囤貨現(xiàn)象客觀存在，但是從這個角度來講，隨著茅臺老酒文化愈發(fā)盛行、老酒市場愈發(fā)龐大，很大一部分社會庫存仍將用于消費，而非用于增值套利，因此社會庫存問題一定程度上是個偽命題，無需過度擔心。

3、未來成長性如何?

從基酒的角度進行計算可得，未來幾年茅臺保持年化百分之十幾的增長是具備確定性的，若考慮產品結構提升以及自營比例提升，未來業(yè)績有望實現(xiàn)更高水平的成長。