青島啤酒2014年營業收入290.5億元，同比增長2.7%，歸母公司凈利潤19.9億元，同比增長0.8%。公司全年實現銷量915.4萬千升，同比增長5.2%，市占率達18.6%，較2013年提升1個百分點。全年毛利率38.4%，下降1.5個百分點，銷售費用率19.6%，上升1.3個百分點，凈利潤率6.9%，下降0.1個百分點。

業績符合我們預期：

發展趨勢短期業績增長乏力，預計2015年上半年難有起色。2014年下半年開始啤酒行業產量首先負增長，2015年前2個月啤酒產量同比下降1.8%。考慮到2014年上半年的高基數(同比增長15.9%)，我們預計2015年上半年銷量同比繼續承壓。如2015年夏季天氣因素改善或將帶動行業增速轉正。

公司品牌力強，產品結構和利潤率仍有提升空間。2014年公司依靠品牌能力，高端啤酒實現銷量增長5.3%，鞏固了中高端的領導地位。公司在國內噸酒價與百威英博相當，而目前EBITDA利潤率大幅低于百威中國(青啤9.6%VS百威18.5%)。我們認為未來啤酒行業的利潤提升主要來自于產品結構升級，青啤的品牌力仍強，中長期來看仍將受益于該紅利。

行業整合和國企改革或將成為股價催化劑。我們估計2014年啤酒行業CR4已經接近70%，行業整合進入關鍵階段，強強之間的整合或將決定行業最終格局。如果有類似事件發生，青啤將受益于整個行業格局但改善。另外，青啤作為國企，仍未重復釋放改革紅利，對于長期投資者來講也是一大看點。

盈利預測調整：我們基本維持2015年/2016年的盈利預測，營業收入300.8億元/312億元，同比增長3.5%/3.7%，凈利潤21.57億元/23.58億元，同比增長8.4%/9.3%，每股收益1.6元/1.75元。

估值與建議：我們用DCF方法調整青島啤酒A-H股的目標價至50.47元人民幣和63.83元港幣，分別下調2.7%。維持推薦。

風險：原材料價格大幅波動；消費持續不景氣。