3Q16營收增速高于我們預期的+5%,也超出市場普遍預期,可能因3Q16報表確認五糧液出貨量超預期。歸母凈利同比-7%低于我們預期的+0.6%,因當季銷售費用超出預期。

估計3Q16五糧液報表確認出貨量小個位數增長。15年8.3日普五出廠價從609元/瓶提至659元/瓶,估計3Q16普五出廠均價增高個位數,五糧液銷量則增小個位數至約2700噸;低端系列酒維持1H16雙位數增長趨勢。結合持續跟蹤經銷商庫存變化,我們判斷,五糧液1-3Q16終端消費量大致同比持平。

這可能是因為15年8月以來,酒廠三次上調普五出廠價,推動一批價上漲導致終端利差收窄,對銷量有影響。往4Q16及17年看,因一批價仍低于最新出廠價約60元/瓶,有繼續上升壓力,且終端價格上漲壓力較大,仍可能影響動銷。

3Q16銷售費用同比大增144%應源于3Q15異常低基數。因普五出廠價與經銷商一批價長期倒掛,五糧液酒廠12年至今均通過每瓶酒返利來保證經銷商盈利,這是銷售費用中重要部分,3Q15這部分應確認很少故費用率顯著低。

16年9月經銷商新打款不再享受返利,估計4Q16銷售費用率將明顯下降。

票據持續下降但仍偏高,預收款已不足支撐4Q16營收增長。3Q16五糧液應收票據降至84.9億元,相當于當季營收1.9倍。但五糧液3Q16末宣布減少使用票據,估計將持續下降。3Q16預收款環比增23億至67億,考慮正常周轉余額和系列酒,我們估計,如經銷商不新打款,4Q16報表營收增長不易。

業務新政預期仍存,但足夠便宜,維持“強烈推薦”。維持16-17年EPS預測值為1.90、2.05元,同比增16.7%、7.9%,動態PE18.3、16.9倍。五糧液15年8月來連續三次漲出廠價已影響到終端出貨,順價銷售及1Q17經銷商打款均依賴于業務新政。3Q16五糧液有現金337億,應收票據84.9億,品牌力強大,估值足夠便宜且將受益于深港通、增發,維持“強烈推薦”評級。

風險提示:漲價趨勢調整;高端烈性酒政策調整。