營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均轉(zhuǎn)負(fù)為正,毛利率提升明顯。公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均轉(zhuǎn)負(fù)為正,但增速較上年同期分別下降60.04和172.87個(gè)百分點(diǎn),主要原因有以下三點(diǎn):一是中糧新管理層于2月份入駐,團(tuán)隊(duì)建設(shè)、產(chǎn)品架構(gòu)和銷售都需要一定的時(shí)間磨合;二是15年在摘帽壓力下進(jìn)行了大量的貼牌產(chǎn)品銷售,消化尚未完成。三是去年摘帽壓力下,費(fèi)用進(jìn)行了極大的壓縮,幾乎沒有費(fèi)用,而且去年大幅裁員降低成本,基數(shù)低。公司毛利率大幅提升了5.15個(gè)百分點(diǎn)至74%,主要是由于公司維護(hù)產(chǎn)品渠道價(jià)格對(duì)核心產(chǎn)品進(jìn)行了小幅漲價(jià),以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。

大股東重視,經(jīng)營(yíng)管理得到改善。中糧入主后確立“堅(jiān)持中高檔路線,聚焦主導(dǎo)產(chǎn)品,打造全國(guó)性戰(zhàn)略核心單品”的產(chǎn)品策略,明確了內(nèi)參、酒鬼、湘泉3大品牌線共8個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品、1個(gè)高端形象產(chǎn)品內(nèi)參酒、1個(gè)戰(zhàn)略核心單品“高度柔和”紅壇酒鬼酒,并全面提高總代理及貼牌產(chǎn)品門檻、壓縮總代理產(chǎn)品數(shù)量,嚴(yán)格控制內(nèi)參酒、酒鬼酒主導(dǎo)品牌的延伸開發(fā)。短期來看貼牌的清理、產(chǎn)品聚焦影響到公司收入表現(xiàn),但中長(zhǎng)期看有利于公司聚焦資源,加強(qiáng)品牌力建設(shè)。擔(dān)任副總經(jīng)理的李總是中國(guó)食品華中大區(qū)總經(jīng)理,具備豐富的快消品經(jīng)驗(yàn)。其到任后對(duì)公司采取規(guī)范化、精細(xì)化的管理,公司的經(jīng)營(yíng)管理得到極大的改善。

渠道協(xié)同需要時(shí)間,3億關(guān)聯(lián)交易承諾實(shí)現(xiàn)有壓力。中糧集團(tuán)渠道資源遍布全國(guó),覆蓋商超、餐飲、便利店、電商等幾乎所有的渠道。中國(guó)食品8個(gè)大區(qū),可覆蓋全國(guó)地級(jí)市和部分縣區(qū)。酒鬼酒成為中糧集團(tuán)旗下公司后,有望借助中糧集團(tuán)豐富的渠道資源,但需要時(shí)間,短期內(nèi)快速增長(zhǎng)不實(shí)際。年初公司發(fā)布關(guān)聯(lián)交易公告,預(yù)計(jì)與中國(guó)食品發(fā)生關(guān)聯(lián)交易3億元,上半年關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)白酒的協(xié)同有難度,因此兌現(xiàn)3億的承諾有很大困難。

中糧集團(tuán)整合平臺(tái)。過去中糧集團(tuán)旗下酒類上市公司僅有港交所上市的中國(guó)食品,其主要經(jīng)營(yíng)葡萄酒業(yè)務(wù),因此酒鬼酒是中糧集團(tuán)旗下第一個(gè)也是唯一一個(gè)白酒上市平臺(tái)。目前中糧旗下白酒資產(chǎn)有中糧黑龍江釀酒有限公司100%的股權(quán),中糧龍虎尊酒業(yè)(安徽)有限公司50.98%股權(quán)以及瀘州老窖石梁釀酒基地和茅臺(tái)習(xí)酒10%的股份。這些資產(chǎn)并不優(yōu)質(zhì),但值得注意的是,公司有可能會(huì)成為中糧集團(tuán)的資源整合平臺(tái),并不限于白酒。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司16-18年EPS分別為0.31/0.47/0.68元。今年來行業(yè)已進(jìn)入復(fù)蘇通道,中國(guó)食品入主,對(duì)公司的重視和支持,經(jīng)營(yíng)管理改革有大舉動(dòng),磨合雖然需要時(shí)間,但趨勢(shì)向好,效果值得期待。如果調(diào)整順利,則未來公司收入利潤(rùn)具備較大彈性。上半年已看到公司聚焦產(chǎn)品和區(qū)域,恢復(fù)費(fèi)用投放等一系列動(dòng)作。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、清理貼牌對(duì)公司今年的業(yè)績(jī)?cè)斐蓧毫?短期的陣痛是必要的,但輕裝上陣有利于長(zhǎng)期發(fā)展。參考二三線白酒平均PE,給予17年50XPE,6-12個(gè)月合理價(jià)23.5元,給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

主要風(fēng)險(xiǎn)提示:管理改善進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)市場(chǎng)變化風(fēng)險(xiǎn)