公司披露中報，收入業績略超市場預期，消費稅影響臨近尾聲，費用率回歸正常水平。近期公司出臺停貨挺價政策，成效漸現，批價小幅回升至825元。展望中秋及來年，靜待公司加速改革，短期力促批價繼續回升，中期加快渠道扁平化，拉大順價幅度，釋放改革紅利。略調整18-19年盈利預測3.47、4.18元，目標價95元，對應19年23倍PE，維持強烈推薦。

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

報告正文

中報超市場預期，Q2業績同比高增55.15%。公司上半年實現收入214.21億，扣非歸母凈利潤70.87億，分別同比增長37.13%和42.90%，其中Q2收入75.24億，扣非歸母凈利21.27億，分別增長37.73%、55.15%，超市場預期。Q2銷售商品收到現金67.96億，同比基本持平，預計系去年Q2票據到期增加當期收回現金較多，導致去年Q2基數較高所致，另外今年以來經銷商季度間打款不均衡也有一定影響。經營性現金流凈額-18.01億，主要系繳納稅負增加所致。Q2預收賬款44.19億，同比下降-19.8%，應收票據178.7億，同比提升47.3%，環比下降1.28%，我們推測系Q1收取票據半年期為主，尚未到期，同時仍有票據打款情況所致。

Q2毛利率下降1.6%，費用下降推動業績高增，當前回歸正常水平。Q2毛利率同比下降1.55%，至72.2%，推測系Q2普五控貨導致高端產品占比下降所致。Q2銷售費用率及管理費用率15.3%、7.8%，同比下降4.4%、1.2%，從絕對值看，兩項費用基本與去年持平。銷售費用率經歷連續六個季度的下降，我們預計銷售費用率下降，系公司自去年初以來實現順價銷售，經銷商返利補貼大幅減少，當前已經逐步回歸正常。管理費用率下降，系公司收入增速加快，費用持續攤薄所致。Q2主營稅金率14.2%，同比提升2%，未來稅金率回歸常態，消費稅率提升的新政，對公司影響已于本季度消化完畢。

挺價政策漸現成效，靜待公司改革再進一步。6月下旬，公司下發《關于暫緩接受52度新品五糧液訂單的通知》，從6月23日起暫緩接受500mL裝52度新品五糧液酒訂單，公司進入停貨挺價期，隨后公司批價小幅回升至820-825元左右。停貨政策暗示公司鎖定全年2萬噸五糧液投放量，五糧液高端產品放量高增可期，可謂年中積極信號。中期視角看，公司意識到當務之急是提升產品批價，改善渠道盈利，暫停接受新訂單為西醫治標之策，若欲治本，一蹴而就理順價格體系，需加大終端消費者認可度和動銷基礎上，扁平化渠道額度。定增雖已落地，改革仍在路上，靜待公司經營上的改革再進一步，短期力促批價回升至850元，中期解決價格倒掛的核心困擾。

報表再度高增，靜待改革深化，維持“強烈推薦-A”評級。公司中報利潤表超市場預期，二季度起消費稅影響臨近尾聲，費用率回歸正常水平，受當期稅負繳納增加影響，凈現金流略低。近期挺價政策漸現成效，批價小幅回升，靜待公司改革再進一步，短期力促批價繼續回升，中期加快渠道扁平化，拉大順價幅度。略調整18-19年盈利預測3.47、4.18元，目標價95元，對應19年23倍PE，維持強烈推薦。

風險提示：批價回落，競爭加劇，需求不及預期。