重申年內周期/消費五波交替表現，建軍節后消費再出發觀點。經濟強、金融緊，系統性風險平穩為市場風險改善創造條件，中高以下風險偏好水平下，市場更加強調業績支撐。年初至2月末經濟改善催生第一波周期行情，“經濟前高后低+金融去杠桿”預期下，三月到五月第二波消費相對較強行情，五月至七月市場對經濟韌勁感受加深，金融去杠桿/金融監管氣氛緩和，預期向“經濟前高后平+金融穩杠桿”轉變，第三波五月中到七月周期行情。經濟溫和下滑，年內不會觸及政策底線，金融去杠桿繼續。后續預期將向這一方向修正，而整體經濟/盈利溫和下滑態勢下，業績穩定性更強的消費將會有相對更強表現。隨著經濟溫和下滑，增長預期向過度悲觀方向超調，穩增長預期將會推升第五波周期行情。

食品飲料

消費第二波即將來臨，一二線白酒龍頭依然是板塊主角。從基本面來看，中秋及國慶雙節重疊，回家過節概率增大、送禮需求提升，可能會貢獻八月份的旺季行情。前期漲幅領先的標的依舊是本輪的重點。從2016年到現在的白酒行情，高端-次高端-中端的輪動明顯，但不變的是白酒主角地位。

白酒相對大眾品更優的理由有三方面：第一是行業高景氣的確定性，也就是固定資產投資增速下引領白酒的需求，白酒周期在未來2-3年依然會呈現高景氣度;第二是量價齊升邏輯;在茅臺提價預期以及批價上揚的趨勢下，白酒的高端、次高端、及中端進入量價齊升邏輯清晰;第三是從估值、交易結構的角度，白酒相對其他大眾品依然有較好的PEG估值優勢;從交易結構來看，雖然部分基金對白酒有所換手，但仍不乏機構在尋找增持的機會，交易結構依然良好。

標的方面，高端繼續重點推薦瀘州老窖(55.37 +0.44%,診股)、貴州茅臺(481.22 -0.56%,診股)，估值切換仍然有提升的空間，茅臺雖然9月份會放量，但是提價預期不改;次高端關注品牌基礎牢固、競爭優勢邊際改善的龍頭，建議增持山西汾酒(40.83 +3.08%,診股)、受益標的水井坊(34.31 +3.66%,診股);中端建議增持估值相對較低的區域性龍頭，建議增持古井貢酒(53.80 +0.94%,診股)、洋河股份(89.40 -0.78%,診股)，受益標的口子窖(44.21 +2.65%,診股)，古井、口子窖2017PE約25倍、相對較低，基本面來看，三家企業調整或擴張的預期良好，在高端-次高端-中端的板塊輪動下，將有望得到資金的追捧。

策略對話食品飲料

1問.周隆剛：當前經濟正處于結構調整期，從至上而下的角度看，消費升級、產業結構優化以及行業景氣往往成為重點關注的方面。從這三個方面出發，我們引申出以下幾個方面的討論：從行業景氣度來看，我們注意到白酒也存在著自身的周期，從周期角度來看，白酒行業的發展大致經歷了幾個階段，從行業景氣周期看，目前處于什么階段?

區少萍：

國君食品飲料團隊于2012年5月就曾在深度報告《以史為鑒，觀行業未來趨勢》中深入探討白酒周期性問題，其中有兩個重要的結論：第一，白酒于與投資存在一定的后周期性，與固定資產投資增速正相關并滯后1-2年;二是政策導向的變化相對經濟變化，對行業的影響更為直接。

從1978年到目前，白酒經歷四次繁榮、三次調整，目前正處在第四次繁榮上升階段。第一，是1978-1988年繁榮期間，主導因素是計劃經濟放開后管制的放松，白酒為賣方市場，80年代價格放開后迎來第一波繁榮;第二，是1989-1991短暫調整階段，出現的政策因素包括限制名酒上餐桌、名酒的價格受到沖擊進行短暫的調整;第三，1992-1996第二次繁榮階段，主要在于經濟的高速增長以及名酒重視營銷、重視廣告，行業迎來第二次的繁榮;第四，1997-2002年，因為政策性的原因進入深度調整，具體的政策包括政府限制酒類消費、限制白酒廣告、增加消費稅負等;第五，2003-2013白酒的黃金十年，即第三次繁榮，固定資產投資明顯加速及業外資本進入后整個白酒行業進入擴張的黃金十年;第六，2013-2015年，八項規定及三公消費受限使得行業的需求回落，疊加前期高漲泡沫致渠道庫存積壓，行業進入了深度的去庫存周期;第七，2016年至今，私人消費有效承接公務消費，2015年呈現弱復蘇，2016年行業全面進入補庫存，加之茅臺供不應求催生投資需求，批價上揚拉開行業價格帶，名酒重啟量價齊升邏輯

目前白酒所處的階段從宏觀指標、中觀指標兩個指標來考慮：

從宏觀指標角度看，2017H1新增固定資產投資增速在30%以上，以滯后期1-2年來看，行業的景氣度將會延續2-3年，從以往繁榮周期來看，行業周期會延續4年或以上，因此，目前正處于上升周期的第二年。

從中觀指標來看，從四個角度來看行業的景氣度。目標規劃：當前名酒喊話千億百億目標，如洋河提出的兩個千億目標，老窖百億目標今年完成，汾酒百億目標提前到2019年等，酒業對前景樂觀。產能擴張：產能擴張在進行，如瀘州老窖1573，未來幾年目標要達到萬噸的級別、特曲達到2萬噸幾倍，反映了行業的景氣度以及企業信心。渠道庫存：當前茅臺終端庫存多一些，但相對2011-12年高位時候良性，且在收藏與增值屬性下，投資者對是否套牢也十分理性，畢竟當前批價仍在可控范圍;一級經銷商對茅臺需求依然。新經銷商進入：2017春糖熱度空前，潛在的經銷商活躍。從中觀的數據來看，白酒行業處于高企、上升、爬升的階段。但要強調的是高景氣僅限于名酒復蘇，白酒處于量跌價漲的態勢，消費升級在繼續，低端企業份額正在被名酒蠶食。

2問.周隆剛：從終端需求結構來看，居民消費、政務消費、商務消費、投資需求在這些階段中驅動權重是否有明顯的不同?本輪周期上揚的原因、特點、需求端有什么樣的變化?我們注意到白酒的提價，各輪提價周期內生的驅動力有何異同?

區少萍：

需求結構的變化是比較明顯的。首先，私人消費已經成為主力。政商消費占比難有確切的數據，但對于高端名酒企的政商消費應達到一半以上，私人消費占比偏少。2013-2015年行業調整，私人消費成為主導，原因在于高端酒價格下移使大眾能夠承受。此前茅臺公布一個數據，公務消費占比已經在1%以下。目前并沒有確切的茅臺實際消費需求與投資需求的區分，但從2013-2015調整時期來看，名酒實際消費需求增速應在10%以上且較穩定。

3問.周隆剛：消費升級伴隨著消費者對于消費品質要求的提升，這種對企業品牌、商品品質以及個性化需求的強調，形成了很多行業尤其是消費品行業中的品牌收縮，行業集中度提升需求。從白酒行業領域看，這種趨勢是否也存在，具體表現在哪些方面?

區少萍：

在白酒行業的表現非常明顯，原因在于私人消費下，面子消費是非常重要的，對于品牌的追逐是大于價格的敏感性的。名酒不斷搶占低端酒的市場份額，高端酒的品牌地位與定位是不可替代的，地位非常穩固。從行業的集中度來看，名優酒的產量集中度不足10%，高端系列的比例可能更小;CR4收入集中度不足20%，對標國外的40%仍有較大差距。競爭格局上，高端比較穩定，茅臺、五糧液(55.76 +0.05%,診股)、1573位次清晰;次高端是競爭相對藍海，全國性品牌較少，如水井坊、山西汾酒、洋河夢之藍、劍南春、郎酒等;中端是紅海區域，100-300價格帶，但是具有品牌力、產品力、渠道力的區域性龍頭將更具有優勢。

4.問.李少君：白酒行業可以分為一次切蛋糕與二次切蛋糕。白酒的消費一次切蛋糕就是藍海區域，下一個關注的領域是紅海的區域，在紅海中會不會有一些品牌的市場占有率仍然是提升的，并且提升的彈性比一線更大?

區少萍：

是有可能的。走出來要克服的問題，包括地域品牌、文化與香型的接受度等，中國的酒業有一定的地域區別;但中國70%是濃香型，也可形成區域間的一定替代。我認為未來可能的占主導的方式是一個企業收購另一個區域的企業，不消滅品牌但用更優秀的營銷團隊去銷售。過程中可能會產生一些相對中端的龍頭，去搶占不知名的地方酒企份額，彈性可能會更大。