消費第二波來臨 一二線白酒龍頭依然是主角

重申年內(nèi)周期/消費五波交替表現(xiàn)，建軍節(jié)后消費再出發(fā)觀點。經(jīng)濟強、金融緊，系統(tǒng)性風(fēng)險平穩(wěn)為市場風(fēng)險改善創(chuàng)造條件，中高以下風(fēng)險偏好水平下，市場更加強調(diào)業(yè)績支撐。年初至2月末經(jīng)濟改善催生第一波周期行情，“經(jīng)濟前高后低+金融去杠桿”預(yù)期下，三月到五月第二波消費相對較強行情，五月至七月市場對經(jīng)濟韌勁感受加深，金融去杠桿/金融監(jiān)管氣氛緩和，預(yù)期向“經(jīng)濟前高后平+金融穩(wěn)杠桿”轉(zhuǎn)變，第三波五月中到七月周期行情。經(jīng)濟溫和下滑，年內(nèi)不會觸及政策底線，金融去杠桿繼續(xù)。后續(xù)預(yù)期將向這一方向修正，而整體經(jīng)濟/盈利溫和下滑態(tài)勢下，業(yè)績穩(wěn)定性更強的消費將會有相對更強表現(xiàn)。隨著經(jīng)濟溫和下滑，增長預(yù)期向過度悲觀方向超調(diào)，穩(wěn)增長預(yù)期將會推升第五波周期行情。

食品飲料

消費第二波即將來臨，一二線白酒龍頭依然是板塊主角。從基本面來看，中秋及國慶雙節(jié)重疊，回家過節(jié)概率增大、送禮需求提升，可能會貢獻八月份的旺季行情。前期漲幅領(lǐng)先的標(biāo)的依舊是本輪的重點。從2016年到現(xiàn)在的白酒行情，高端-次高端-中端的輪動明顯，但不變的是白酒主角地位。

白酒相對大眾品更優(yōu)的理由有三方面：第一是行業(yè)高景氣的確定性，也就是固定資產(chǎn)投資增速下引領(lǐng)白酒的需求，白酒周期在未來2-3年依然會呈現(xiàn)高景氣度;第二是量價齊升邏輯;在茅臺提價預(yù)期以及批價上揚的趨勢下，白酒的高端、次高端、及中端進入量價齊升邏輯清晰;第三是從估值、交易結(jié)構(gòu)的角度，白酒相對其他大眾品依然有較好的PEG估值優(yōu)勢;從交易結(jié)構(gòu)來看，雖然部分基金對白酒有所換手，但仍不乏機構(gòu)在尋找增持的機會，交易結(jié)構(gòu)依然良好。

標(biāo)的方面，高端繼續(xù)重點推薦瀘州老窖(55.37 +0.44%,診股)、貴州茅臺(481.22 -0.56%,診股)，估值切換仍然有提升的空間，茅臺雖然9月份會放量，但是提價預(yù)期不改;次高端關(guān)注品牌基礎(chǔ)牢固、競爭優(yōu)勢邊際改善的龍頭，建議增持山西汾酒(40.83 +3.08%,診股)、受益標(biāo)的水井坊(34.31 +3.66%,診股);中端建議增持估值相對較低的區(qū)域性龍頭，建議增持古井貢酒(53.80 +0.94%,診股)、洋河股份(89.40 -0.78%,診股)，受益標(biāo)的口子窖(44.21 +2.65%,診股)，古井、口子窖2017PE約25倍、相對較低，基本面來看，三家企業(yè)調(diào)整或擴張的預(yù)期良好，在高端-次高端-中端的板塊輪動下，將有望得到資金的追捧。

策略對話食品飲料

1問.周隆剛：當(dāng)前經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，從至上而下的角度看，消費升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及行業(yè)景氣往往成為重點關(guān)注的方面。從這三個方面出發(fā)，我們引申出以下幾個方面的討論：從行業(yè)景氣度來看，我們注意到白酒也存在著自身的周期，從周期角度來看，白酒行業(yè)的發(fā)展大致經(jīng)歷了幾個階段，從行業(yè)景氣周期看，目前處于什么階段?

區(qū)少萍：

國君食品飲料團隊于2012年5月就曾在深度報告《以史為鑒，觀行業(yè)未來趨勢》中深入探討白酒周期性問題，其中有兩個重要的結(jié)論：第一，白酒于與投資存在一定的后周期性，與固定資產(chǎn)投資增速正相關(guān)并滯后1-2年;二是政策導(dǎo)向的變化相對經(jīng)濟變化，對行業(yè)的影響更為直接。

從1978年到目前，白酒經(jīng)歷四次繁榮、三次調(diào)整，目前正處在第四次繁榮上升階段。第一，是1978-1988年繁榮期間，主導(dǎo)因素是計劃經(jīng)濟放開后管制的放松，白酒為賣方市場，80年代價格放開后迎來第一波繁榮;第二，是1989-1991短暫調(diào)整階段，出現(xiàn)的政策因素包括限制名酒上餐桌、名酒的價格受到?jīng)_擊進行短暫的調(diào)整;第三，1992-1996第二次繁榮階段，主要在于經(jīng)濟的高速增長以及名酒重視營銷、重視廣告，行業(yè)迎來第二次的繁榮;第四，1997-2002年，因為政策性的原因進入深度調(diào)整，具體的政策包括政府限制酒類消費、限制白酒廣告、增加消費稅負(fù)等;第五，2003-2013白酒的黃金十年，即第三次繁榮，固定資產(chǎn)投資明顯加速及業(yè)外資本進入后整個白酒行業(yè)進入擴張的黃金十年;第六，2013-2015年，八項規(guī)定及三公消費受限使得行業(yè)的需求回落，疊加前期高漲泡沫致渠道庫存積壓，行業(yè)進入了深度的去庫存周期;第七，2016年至今，私人消費有效承接公務(wù)消費，2015年呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，2016年行業(yè)全面進入補庫存，加之茅臺供不應(yīng)求催生投資需求，批價上揚拉開行業(yè)價格帶，名酒重啟量價齊升邏輯

目前白酒所處的階段從宏觀指標(biāo)、中觀指標(biāo)兩個指標(biāo)來考慮：

從宏觀指標(biāo)角度看，2017H1新增固定資產(chǎn)投資增速在30%以上，以滯后期1-2年來看，行業(yè)的景氣度將會延續(xù)2-3年，從以往繁榮周期來看，行業(yè)周期會延續(xù)4年或以上，因此，目前正處于上升周期的第二年。

從中觀指標(biāo)來看，從四個角度來看行業(yè)的景氣度。目標(biāo)規(guī)劃：當(dāng)前名酒喊話千億百億目標(biāo)，如洋河提出的兩個千億目標(biāo)，老窖百億目標(biāo)今年完成，汾酒百億目標(biāo)提前到2019年等，酒業(yè)對前景樂觀。產(chǎn)能擴張：產(chǎn)能擴張在進行，如瀘州老窖1573，未來幾年目標(biāo)要達到萬噸的級別、特曲達到2萬噸幾倍，反映了行業(yè)的景氣度以及企業(yè)信心。渠道庫存：當(dāng)前茅臺終端庫存多一些，但相對2011-12年高位時候良性，且在收藏與增值屬性下，投資者對是否套牢也十分理性，畢竟當(dāng)前批價仍在可控范圍;一級經(jīng)銷商對茅臺需求依然。新經(jīng)銷商進入：2017春糖熱度空前，潛在的經(jīng)銷商活躍。從中觀的數(shù)據(jù)來看，白酒行業(yè)處于高企、上升、爬升的階段。但要強調(diào)的是高景氣僅限于名酒復(fù)蘇，白酒處于量跌價漲的態(tài)勢，消費升級在繼續(xù)，低端企業(yè)份額正在被名酒蠶食。

2問.周隆剛：從終端需求結(jié)構(gòu)來看，居民消費、政務(wù)消費、商務(wù)消費、投資需求在這些階段中驅(qū)動權(quán)重是否有明顯的不同?本輪周期上揚的原因、特點、需求端有什么樣的變化?我們注意到白酒的提價，各輪提價周期內(nèi)生的驅(qū)動力有何異同?

區(qū)少萍：

需求結(jié)構(gòu)的變化是比較明顯的。首先，私人消費已經(jīng)成為主力。政商消費占比難有確切的數(shù)據(jù)，但對于高端名酒企的政商消費應(yīng)達到一半以上，私人消費占比偏少。2013-2015年行業(yè)調(diào)整，私人消費成為主導(dǎo)，原因在于高端酒價格下移使大眾能夠承受。此前茅臺公布一個數(shù)據(jù)，公務(wù)消費占比已經(jīng)在1%以下。目前并沒有確切的茅臺實際消費需求與投資需求的區(qū)分，但從2013-2015調(diào)整時期來看，名酒實際消費需求增速應(yīng)在10%以上且較穩(wěn)定。

3問.周隆剛：消費升級伴隨著消費者對于消費品質(zhì)要求的提升，這種對企業(yè)品牌、商品品質(zhì)以及個性化需求的強調(diào)，形成了很多行業(yè)尤其是消費品行業(yè)中的品牌收縮，行業(yè)集中度提升需求。從白酒行業(yè)領(lǐng)域看，這種趨勢是否也存在，具體表現(xiàn)在哪些方面?

區(qū)少萍：

在白酒行業(yè)的表現(xiàn)非常明顯，原因在于私人消費下，面子消費是非常重要的，對于品牌的追逐是大于價格的敏感性的。名酒不斷搶占低端酒的市場份額，高端酒的品牌地位與定位是不可替代的，地位非常穩(wěn)固。從行業(yè)的集中度來看，名優(yōu)酒的產(chǎn)量集中度不足10%，高端系列的比例可能更小;CR4收入集中度不足20%，對標(biāo)國外的40%仍有較大差距。競爭格局上，高端比較穩(wěn)定，茅臺、五糧液(55.76 +0.05%,診股)、1573位次清晰;次高端是競爭相對藍海，全國性品牌較少，如水井坊、山西汾酒、洋河夢之藍、劍南春、郎酒等;中端是紅海區(qū)域，100-300價格帶，但是具有品牌力、產(chǎn)品力、渠道力的區(qū)域性龍頭將更具有優(yōu)勢。

4.問.李少君：白酒行業(yè)可以分為一次切蛋糕與二次切蛋糕。白酒的消費一次切蛋糕就是藍海區(qū)域，下一個關(guān)注的領(lǐng)域是紅海的區(qū)域，在紅海中會不會有一些品牌的市場占有率仍然是提升的，并且提升的彈性比一線更大?

區(qū)少萍：

是有可能的。走出來要克服的問題，包括地域品牌、文化與香型的接受度等，中國的酒業(yè)有一定的地域區(qū)別;但中國70%是濃香型，也可形成區(qū)域間的一定替代。我認(rèn)為未來可能的占主導(dǎo)的方式是一個企業(yè)收購另一個區(qū)域的企業(yè)，不消滅品牌但用更優(yōu)秀的營銷團隊去銷售。過程中可能會產(chǎn)生一些相對中端的龍頭，去搶占不知名的地方酒企份額，彈性可能會更大。