胡春霞：

對于市場集中度，總體的觀點是：1、未來的集中度是上升的。因為白酒作為古老的行業，部分白酒的現金流非常好，企業雖然比較小但是生存比較好。2012年調整后白酒倒閉的比較少。2、行業利潤的集中度呈現快速上升的趨勢。高端酒的利潤在行業中是持續上漲的。與固定資產的投資關聯度較大，地方性高端白酒企業出現地域性的機會。首先，白酒消費與固定資產投資之間的關系依然存在;其次，私人消費的占比越來越高，會有地域性的名酒選擇，但全國知名品牌的比例肯定是會擴張的。所以利潤的集中度會出現持續上升的趨勢。3、收入集中度上升的幅度比利潤上升的幅度會慢。近幾年大企業通過收購兼并是加速的，但可以看到高端酒也在做系列酒，雖然還做得不是太好，但確實在搶中端的份額，而這一部分的體量不是很大，因此對收入的集中度提升幅度會慢一些。另一個角度是高端白酒的總量，這一輪白酒的總量會超過4萬噸，主要是源于私人消費會增加。整個高端消費總量會超預期;從高端的角度看，高端的利潤會繼續向幾個大的行業集中。

李少君：

也就是中檔酒未來的競爭可能更激烈的原因一方面是紅海領域正在進行異地擴張，另一方面上游向中游走，上游的擴張和蠶食不可忽視。

胡春霞：

幾個大企雖然向中游擴張做得并不好，但是從整個格局來看，應當將這種情況考慮在內。

5問.周隆剛：基于我們以上對白酒內生驅動力及周期的討論，我們接下來從投資股票的角度來討論一下白酒行業的投資機會。我們從盈利、估值、催化、交易四個層面引申出以下幾個方面的討論：目前白酒板塊從盈利角度看，與歷史縱向對比處于什么樣的水平?結合中報，展望三四季報，白酒板塊盈利是否存在著超預期或不及預期可能，主要的驅動因素和風險因素是什么?

區少萍：

從目前來看，整個經濟的增速相較于15年調整的時候，盈利有很明顯的提升，20%-30%的增速是近年較好的增長態勢;從盈利能力的角度來看，所有的名酒的態勢是穩步提升的，但不及2011-2012年的高位。茅臺和五糧液從2008年開始高位穩定，從2012年開始的凈利率有一定程度的下降，原因可能是因為剛才所說的系列酒，加大投放等導致凈利率下降，但是整體來說還是高位水平。中端酒比較穩定，之前的一些名酒，包括瀘州老窖，山西汾酒仍在恢復當中，目前還沒有達到正常的水平。

短期來看，三四季度高端酒超出預期是可能的;此前大家對于茅臺中報的凈利潤增速預計為大概25%，但最終達到28%、超出市場預期。部分次高端基數較低、凈利潤增速強勁，展望下半年，市場的預期比較充分，但是還是需要觀望的，有可能超過市場的預期。目前來看，大家對于高端酒預期較高，瀘州老窖超預期可能性相對較大;對于次高端來說，因為凈利潤基數比較小，可調節性也比較大，凈利潤增長性比較難把握。

6問.周隆剛：白酒板塊整體估值水平目前處于什么樣的水平?當前是否存在高估?從板塊內標的估值是否存在著明顯的分化差異，導致這種分化差異的典型性因素是什么，較之于歷史，這種差異有所擴大嗎?

區少萍：

目前來看，高端酒比如茅臺、老窖是28倍左右，五糧液是25倍左右，次高端酒是40-60不等，洋河等估值比較低。估值出現了分化，原因在于：市場對于酒企增長的預期出現了分化。縱向比較來看，茅臺在2012 年估值大概是16-26倍，09年最高是33倍。更往前更高可以達到60倍。雖然目前估值相比前期較高，但需要強調的是，目前龍頭地位以及市場競爭格局發生了比較大的變化，包括茅臺龍頭地位的穩固，包括高端格局的穩定性，包括中端酒的區域龍頭相對于其他地方性酒企優勢擴大，這些應當給予龍頭一定的溢價，目前來看，分化的差異依然會存在，仍然要看投資者對業績彈性給予怎樣的預期。

7問.周隆剛：從基金中報來看，機構對于白酒持倉狀況如何?對比歷史，目前整體處于什么樣的水平?從結構上來看是否存在過度抱團集中風險?

區少萍：

基金中報來看，機構對于白酒持倉狀況是2.8%，2013年以來首次超過歷史均值，歷史均值是2.3%。但是相比較2012年行情高位時的6.6%，差距仍然很大。基金對于白酒的龍頭不存在大的差異化，基本是茅五瀘和其他的次高端。雖然白酒有抱團的現象，但是交易結構仍然非常良好。其實除了白酒以外，其他資金也在尋找比如創業板的龍頭和調味品的龍頭。大家都在尋找龍頭，抱團現象并沒有很嚴重。

8問.周隆剛：從政策層面來看，1999-2004年白酒行業經歷了發展低谷期，而2005年之后的改制重組使很多企業煥發活力。從行業改革角度看，我們目前處于什么階段，對后續有什么樣的展望?從行業政策上來看，行業規則、稅收政策、反腐倡廉等因素對白酒行業會產生什么樣的影響?

區少萍：

國企改革推進的背景之下，老白干、五糧液、沱牌舍得(32.01 +7.09%,診股)等走在前列，汾酒正在醞釀。瀘州老窖、貴州茅臺、古井貢酒等沒有很明確的時間點。從先行的酒企來看，五糧液的員工持股計劃以及汾酒對銷售體系的變革，對銷售團隊的積極性確實有明顯的變化，對于老國企來說，是十分明顯的改善信號。

正如前面所說，政策的變化相較經濟變化對白酒行業的影響更大。目前看，稅收政策影響更加直接。從行業規則來看，目前沒有大的變化。從反腐倡廉的角度來看，三公消費占比已經較小，前期推出的禁酒令并沒有特別長遠實質的變化，雷聲大雨點小;稅收政策的影響就是消費稅稅基的重新核定，以及市場正在擔憂的類似于黑天鵝的特別消費稅、從量稅的征收會對白酒企業的凈利率產生比較明顯的影響。對于稅基的核定，名酒從2015年就已經開始了，市場也已有預期。存量稅的征收對于低端酒來說是毀滅性的打擊，但是對于高端酒來說，從長遠來說，是利好的，有望搶占更大的份額。

從整體來看，除了稅收方面對行業影響比較大之外，其他方面都不需要特別擔憂。

9問.周隆剛：基于當前的時點，結合以上歷史周期、板塊市場特征，從尋找板塊投資機會的目的出發，我們探討板塊投資機會：大家對貴州茅臺已經形成一個信仰。本輪周期中龍頭領漲的核心原因是什么?對于當前茅臺市場上的分歧，我們有什么樣的評價?

區少萍：

龍頭領漲的最核心原因是品牌地位，它的不可復制的定位優勢，所帶來的量價齊升邏輯。最確定的是茅臺，也是行業內唯一具有定價權的企業。所有別的企業，例如五糧液，都是跟隨者。所以龍頭領漲，和業績領漲是有它確定性的原因的。

目前市場對于茅臺的分歧在于：估值以及超預期的空間有多大。我們要登高望遠，目前雖然估值處于高位，但切換到明年，約22倍左右，仍有估值切換的空間。再長遠一點，未來兩到三年，在茅臺明年提價的預期下，可以達到30%以上的增長。2019年可能再提一個價，會再有一個20%的增長。2020年以后會有放量。未來幾年業績成長的確定性是比較明確的。

10問.周隆剛：當前時點我們主要推薦的行業標的是什么?從主導邏輯、未來邊際變化、市場超預期、近期催化、風險因素五個角度來看分別是什么?標的推薦順序上是基于什么樣的考慮?

區少萍：

目前來看，白酒依然是食品板塊的主角。首推依然是瀘州老窖，彈性最大的一線白酒龍頭。目前市場對瀘州老窖的普遍預期是23%左右的收入增長，30%左右的凈利潤增速。今年來看，1573幫助企業完成百億目標的問題不大。

后續來看，公司可挖掘的增長點依然非常多。一是1573的放量依然是有空間。二是1573的提價貢獻和貨返的減少對毛利率的提升有空間。第三個是中端酒現在處于調整提價的階段，后續2018年左右可能會實現貢獻雙位數，甚至是30%收入增長。低端酒今年有望實現正增長。瀘州老窖可挖掘的增長點很多，未來兩三年可以保持30%以上的凈利潤增長。

第二個推薦的標的是貴州茅臺。貴州茅臺比較白，市場預期比較充分。它的確是整個行業增長最確定的一個品種，所以彈性相對較小，放在第二位。

如果是往后看，我們建議是布局估值較低的二線龍頭：古井貢酒和口子窖。整體來看，對于次高端我們比較看好，但是現在估值有點高，要看看后兩年公司在招商、市場推廣后的動銷水平如何再作進一步跟蹤。如果配置次高端的話，我們建議還是配置在營銷邊際改善較大的山西汾酒和水井坊。

中端的推薦古井供和口子窖，目前估值只有25倍左右。我認為在整個白酒板塊呈現從高端、次高端到中端的行情輪動里面，前一段時間估值較低的龍頭會未來受資金追捧的程度會更大。如果從基本面來看，古井貢和口子窖主要是得益于安徽的消費升級，他們是提前占位安徽省150-200元價位段的領先者。所以在消費升級的情況下，他們是自然的受益者。這兩家企業的營銷，古井貢的營銷體系在安徽是排第一的，口子窖做了被動性營銷，往后看主動性營銷的變化會使它的彈性更大。

目前來看，標的的整體排序是：瀘州老窖、茅臺、古井貢、山西汾酒，受益標的口子窖和水井坊。

11問.周隆剛：除了白酒之外，從食品飲料大類來看，還有什么樣的細分板塊和好的投資標的給投資者做推薦?

區少萍：

我們認為當前僅次于白酒的的比較確定的是調味品板塊。我們從今年年初以來主推的是中炬高新(19.04 +3.14%,診股)。我們主要看好它的收入增長主要是餐飲渠道的擴張以及區域的擴展。在三月份提價的情況下，二季度基本處于庫存消化，公司的中報業績預告也超出了市場預期，二季度對庫存的消化進度也好于市場的預期。我們認為，三季度開始，價格的貢獻會體現出來。整體來看，全年的凈利潤增速可以達到40%以上。目前看，中炬高新調味品業務估值只有23-24倍左右，距離海天30多倍的估值還有一個很大的提升空間。雖然說中炬高新股價有前海人壽的事件的壓力，目前還處于談判階段、沒有新的進展，但是有談判就有機會，總體來看，市場對減持和董事席位的擔憂已經反映在股價的情緒里面了。一旦董事會席位增加，我們認為行情會迎來爆發。

另外一個推薦的是前期漲的比較好的伊利股份(20.63 +0.68%,診股)和安琪酵母(23.94 -0.62%,診股)。推薦伊利股份的話比較看好乳制品特別是普通白奶的終端需求的邊際改善，隨著經濟增長，普通白奶的終端需求由負的4-5%的增長變到了正的4-5%的增長，彈性很大，對收入的貢獻明顯。伊利中報有望超出市場預期。

安琪酵母在第三季度有望在俄羅斯和柳州的產能投產后，收入增速會有所貢獻。明年看，整個白糖周期依然存在，糖蜜供給充足，維持糖蜜采購價每噸750元的低位。預計安琪酵母明年依然可以享受到成本紅利，盈利維持快速增長。

總體來看，大眾品首推的中炬高新，其次是伊利股份和安琪酵母。