瀘州老窖點評：業(yè)績符合預期 期待改革推進

1H18 收入同比增25.5%，其中2Q18 同比增24.7%，保持穩(wěn)健增長。(1)分產(chǎn)品看，高檔酒(1573 為主)和中檔酒(特曲系列等)收入均實現(xiàn)較快增長，分別增33%和35%，低檔酒小幅增長6%。公司通過讓世界品味中國之旅、七星盛宴、國窖薈、酒香堂等活動，加強意見領袖和核心消費者的培育與爭取，1573 維持較快增速。中檔酒提速，估計老字號特曲、窖齡酒穩(wěn)健增長，受益于1-3 噸小型團購商增加，估計特曲60 版增速最快。低檔酒面臨的銷售壓力加大。(2)分區(qū)域看，估計新開發(fā)的華東、華南市場增速較快，西南市場穩(wěn)健增長。

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1H18 凈利增34%，其中2Q18 同比增36%，利潤率提升主要來自于毛利率上升。上半年高中低檔酒毛利率分別同比-0.2、+5、+12pct，17 年公司高中低檔酒均有提價，不過我們判斷1573 提價部分主要返還給了終端，而中檔酒和低檔酒提價對毛利率的正面影響較為明顯。

期待改革盡快推進，重新駛?cè)氚l(fā)展的快車道。管理團隊15 年上臺后，對品牌做了重新梳理，調(diào)整銷售團隊和經(jīng)銷商，推動營銷活動落地，我們認為團隊能力十分優(yōu)秀。由于五糧液、山西汾酒等同行推進國企改革后，取得了較好的效果，希望公司能夠盡快推進改革，完善高管團隊激勵機制，重新駛?cè)氚l(fā)展快車道。

評級面臨的主要風險

茅臺價格回落。

估值

我們預計2018-19 年EPS 分別為2.35、2.86 元，同比增35%、22%。公司品牌價值突出，管理團隊能力優(yōu)秀，近期估值回落至較低水平，首次覆蓋給予增持評級。