山西汾酒(600809)發布2018年中期報告：20181H，公司實現營業收入50.42億元，同比增47.38%;實現扣非-歸母凈利潤9.37億元，同比增55.65%，EPS1.08元。20181H，公司的綜合毛利率達到69.65%，同比降1.43個百分點;扣非凈資產收益率為16.61%，同比增4.32個百分點，企業效益大幅提升。

公司銷售實力增強，基礎扎實。20181H，公司銷售商品現金流入38.13 億元，同比增41.96%;應收票據36.03億元，同比增53.97%。兩項銷售數據合計74.16億元，一部分是現金，一部分是票據，較當期確認營收多23.74億元。此外，20181H，公司的預收賬款達到8.2億元，同比增1.2倍。可見，上半年公司的銷售實力較強、銷售基礎扎實，對下半年的銷售形成保障，全年的銷售預期也較為明確。

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公司的存貨水平正常，存貨周轉率大幅提高。截至中期末，公司的存貨隨銷售預期正常增加：半成品增1.97億元，庫存商品增3.51億元。20181H，公司的存貨周轉率0.62，同比提高0.11個百分點;存貨周轉天數288.79天，同比減66.45天。公司的經銷渠道大為改善，今年動銷良好，形成良性運營，與當期的銷售數據相互印證。

公司的產品結構下沉，綜合毛利率下降，但是抵御環境變動的能力更強，我們認為是好事。20181H，公司的產品結構明顯下沉：中高價酒收入30.4億元，占比61%，較2015年降7個百分點;低價酒收入18.08 億元，占比36%，較2015年增8個百分點。從2015年至今，中高價酒與低價酒之間此消彼長，在名酒紛紛拉升段位的同時，公司產品結構反而下沉，低價酒的比重加大，體現了公司痛定思痛后的戰略基調，也反映了當地經濟的實際情況和承受能力。符合市場的、理性的產品結構能夠抵御未來外部環境的變化，助力公司走得更遠更扎實。作為結果之一，公司的綜合毛利率下降，我們認為這樣的讓利市場是健康的。

由于運營效率提高，以及費用率降低，公司的凈資產回報率大幅提升，企業效益凸顯。20181H，公司的期間費用率22.79%，同比降1.97個百分點，其中：銷售費用率17.99%，降0.6個百分點;管理費用率4.88%，降1.37個百分點;財務費用率-0.09%，降個0.02百分點。2017年，公司與省政府簽署責任書，對業績給予承諾;2018年，公司接受“混改”，華潤入主公司股權，成為第二大股東。機制上的改變對公司內部管理形成激勵和約束，管理的改善已經體現在了上半年的財報中。20181H，公司的凈資產回報率達到16.61%，較上年同期提高4.32個百分點，股東回報率大大提高。

投資評級：我們預測公司2018、2019、2020年的每股收益分別為1.52元、2.1元和2.78元，同比增39.45%、38.16%和32.38%。參照9月6日收盤價44.58元，2018、2019、2020年對應的市盈率分別為29.33倍、21.23倍和16.04倍。公司股價的合理區間45至50元，未來六個月的目標價位46.81元。由于下半年宏觀經濟的波動性加大，我們調降公司評級為“增持”。