衡水老白干：并購(gòu)再進(jìn)一步 18年延續(xù)高增長(zhǎng)

事件：

2018 年4 月4 日，公司發(fā)布《河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易實(shí)施情況暨新增股份上市公告書》稱公司以20.71 元/股發(fā)行37,662,964 股，完成了購(gòu)買豐聯(lián)酒業(yè)交易中發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)部分的股份發(fā)行，募集配套資金部分的股份另行發(fā)行。

主要觀點(diǎn)：

1.完善地域和香型布局，省內(nèi)市場(chǎng)整合省外市場(chǎng)拓展

老白干酒業(yè)和豐聯(lián)酒業(yè)在銷售區(qū)域、香型和價(jià)格帶上都呈互補(bǔ)之態(tài)，在銷售客戶和技術(shù)開發(fā)等多方面有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。香型來(lái)看，上市公司以老白干香型為主，乾隆醉是北派濃香型代表，此外還有湖南武陵的醬型形成補(bǔ)充;從地區(qū)來(lái)看，在河北省內(nèi)，老白干在衡水和石家莊等中南部市場(chǎng)一枝獨(dú)秀，而乾隆醉的板城酒為河北北部幾個(gè)地區(qū)的主要消費(fèi)酒，地域上形成南北互補(bǔ);在省外，安徽文王、曲阜孔府家和湖南武陵酒開拓了省外市場(chǎng)和知名度。從價(jià)格帶看，未來(lái)老白干200-500 的產(chǎn)品為主力產(chǎn)品，板城50-100 元價(jià)格帶，可與老白干打雙品牌。并購(gòu)?fù)瓿珊笕�面覆蓋河北省酒類市場(chǎng)，穩(wěn)固河北王地位。在省外市場(chǎng)可以擴(kuò)大知名度及影響力，形成省外點(diǎn)狀開花之態(tài)。

2、2017 年高端產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，2018 年增長(zhǎng)延續(xù)

2017 年公司四大次高端產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)迅猛，十八酒坊20 年增長(zhǎng)約兩倍，十八酒坊15 年增長(zhǎng)近80%，古法20 年和五星39 增長(zhǎng)幅度接近50%，四大次高端產(chǎn)品銷售規(guī)模近10 億元，并且占據(jù)了河北次高端白酒的很大份額，給外來(lái)名酒帶來(lái)了很大的壓力。2018 年春節(jié)期間，部分高端產(chǎn)品完成了小幅提價(jià)，成熟地區(qū)十八酒坊15 年和20 年增長(zhǎng)都在50%以上，20 年更快一些，8 年略有增長(zhǎng)，10 年和12 年增長(zhǎng)在30%以上。并且公司給經(jīng)銷商制定了較高的新年目標(biāo)。公司并購(gòu)的乾隆醉酒廠的百元價(jià)位戰(zhàn)略大單品“和順1975” 和“如意七星”17 年增速也在30%左右。2018 年公司中高端產(chǎn)品大概率會(huì)持續(xù)延續(xù)高增長(zhǎng)。

3、廣度和深度上繼續(xù)精耕省內(nèi)渠道

2018 年公司將通過(guò)擠壓山莊、沱牌、老窖、洋河等省內(nèi)外競(jìng)品的份額，繼續(xù)拓展市場(chǎng)。在作為大本營(yíng)的石家莊和衡水成熟市場(chǎng)也繼續(xù)加大營(yíng)銷力度，渠道下沉到村鎮(zhèn)，精耕渠道;在河北北部承德、張家口和秦皇島等地區(qū)利用板城的渠道快速布局十八酒坊;南部的邢臺(tái)、邯鄲和中部唐山、保定等地在目前高增長(zhǎng)的情況下會(huì)繼續(xù)加大力度開拓市場(chǎng)，并對(duì)京津兩地形成全包圍態(tài)勢(shì)。并購(gòu)?fù)瓿珊螅�公司�?duì)乾隆醉在個(gè)別地區(qū)的業(yè)務(wù)及資源實(shí)行統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)和整合，未來(lái)結(jié)合原有管理模式，借助公司的平臺(tái)共享經(jīng)營(yíng)理念，實(shí)現(xiàn)銷售渠道、品牌跨度等業(yè)務(wù)資源的整合，實(shí)現(xiàn)板城與老白干1+1>2 的協(xié)同效應(yīng)。

結(jié)論：

公司2015 年完成混改后，費(fèi)用率逐漸下降，潛能逐步開始釋放，外延并購(gòu)聯(lián)想豐聯(lián)酒業(yè)的四家公司，完善地域和香型的布局，給公司發(fā)展帶來(lái)新的活力。目前河北市場(chǎng)次高端白酒需求增長(zhǎng)迅速，公司作為河北地產(chǎn)酒龍頭，2016 年開始地級(jí)市場(chǎng)不斷發(fā)力，營(yíng)銷情況良好，蓄勢(shì)待發(fā)。公司產(chǎn)品線完整，老白干系列和十八酒坊系列覆蓋高中低端產(chǎn)品，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速提升，百元以上主力產(chǎn)品占比近7 成，動(dòng)銷旺盛，多地市場(chǎng)放量增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司利潤(rùn)率水平持續(xù)提升。公司并購(gòu)?fù)瓿珊螅�省�?nèi)和板城的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)趨緩，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合會(huì)進(jìn)一步整合省內(nèi)市場(chǎng)，隨著公司品牌勢(shì)能積蓄的釋放以及未來(lái)渠道的整合，公司費(fèi)用率仍有很大改善空間。預(yù)計(jì)公司2018-2019 年收入分別為49 億元和58.8 億元，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷提升帶動(dòng)凈利率逐步上行，按照低于行業(yè)平均水平的保守估計(jì)2018-2019 年凈利潤(rùn)水平分別為11%和14%，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為5.39 億元和8.23 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值僅22 倍，維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒行業(yè)政策的風(fēng)險(xiǎn)、食品安全的風(fēng)險(xiǎn)