預計山西汾酒2015年收入將出現弱復蘇。
我們從近期終端調研發現，公司渠道庫存已下降到相對較低水平(從8月底10億下降到目前3億)。我們預計，由于基數較低，14年四季度收入同比增長20%左右，15年收入將有望出現弱復蘇，原因：1)青花瓷系列庫存很低，15年再出現大幅下降的可能性不大;2)預計老白汾系列未來將受益于省內消費升級，5年將略有增長;3)玻汾15年仍有望維持20%左右增長。
銷售體系仍在調整過程中，費用率維持較高水平汾酒在12年就開始探索渠道精細化管理，將經銷商按渠道、銷售區域以及單品逐步劃分。14年，公司對銷售體系進行了自上而下的改革，進一步推進了渠道精細化進程。但是，我們認為，由于山西以外市場仍然需要大量投入，新品還需要費用支持，公司費用率仍然將維持在較高水平。
國企改革預期已基本包含在股價內公司具有較強的國企改革預期，目前已經在上海銷售公司進行混合所有制改革試點，國有股份比例降到40%，引進了經銷商、財務投資者、經營團隊持股。我們認為，未來汾酒的各大業務板塊都會推進混合所有制改革，從銷售板塊開始，逐步推進到上游的生產板塊、流通板塊。
估值：下調評級至賣出，下調目標價至15.1元由于中高端產品銷量下滑超預期，我們大幅下調了2014-16年收入和毛利率假設，預計14-16年EPS為0.42/0.45/0.51元(原0.69/0.71/0.78元)。我們采用瑞銀VCAM現金流貼現模型模型(因市場無風險利率下降，WACC從9.3%下調至為8.8%)，下調目標價至15.1元，對應15/16年PE為33/29倍。我們認為股價已包含國企改革預期，但估值高于合理水平(目前PE44倍vs.歷史平均30倍)，下調評級至“賣出”。
