觀點:

2014年公司收入21.09億元,同比增長17%,完成年初計劃的117%。其中白酒收入18.29億元,同比增長5.90%。四季度公司實現(xiàn)了銷售收入8.71萬元,同比增長47.36%。2014年白酒產量3.02萬噸,同比增長7.76%,銷量增速超過白酒收入增長,噸產品價格有略有下降。分地區(qū)看,華北地區(qū)實現(xiàn)銷售13.56億元,同比增長16.40%,其他地區(qū)收入7.38億元,同比增長15.77%。公司規(guī)劃2015年實現(xiàn)銷售收入22.78億元。

2014年公司毛利率58.17%,同比2013年有7.45個點的提升,綜合毛利率提升的原因一方面是白酒業(yè)務毛利率大幅提升了12.79個百分點,另一方面是養(yǎng)殖和飼料低毛利業(yè)務收縮。2014年銷售費用同比增長45.88%,銷售費用占比提升了5.88個百分點。2014年末預收賬款有5.32億元,雖然比三季度末有所減少,但同比2013年期末增長1.36億元。預收賬款的同比增長反映公司經銷商現(xiàn)金流狀況在改善之中。

2014年1-12月,河北省白酒產量為29.37萬千升,同比增長5.6%,河北白酒市場數據好于全國市場趨勢。河北白酒產量占全國產量的23.3%,河北白酒市場規(guī)模約130億,河北市場算是白酒大省,但市場規(guī)模不及臨近河南、安徽等。老白干酒是河北市場的絕對龍頭,在河北市場能基本覆蓋全價格段,以石家莊和衡水為中心市場,采取類似徽酒的深度分銷模式。老白干酒在河北市場份額遠超第二至第四名的本地白酒品牌。但外地品牌,洋河、古井、瀘州老窖在河北市場也能占據一定市場份額,老白干未來市場份額的提升主要面對的是外部品牌的競爭,從老白干酒相對較高的費用率水平也可以看出。公司未來盈利增長會來自銷售費用率的逐步下降。

公司已經公告混改方案,直接對管理層、優(yōu)秀經銷商以及戰(zhàn)略投資者發(fā)行股份。老白干酒的改革方案比較直接徹底,將利益各方關系一步梳理到位。尤其直接引入優(yōu)秀經銷商股東在白酒行業(yè)里算是先例,雖然之前也有通過定增產品包引入經銷商的案例,本次經銷商股東的鎖定期更長,公司將有充足的時間,與經銷商一起擴張渠道布局,激勵釋放也更持久。

結論:

公司已經進入改革階段,看好改革給老白干酒業(yè)績注入的持續(xù)增長動力,2015年將是公司業(yè)績進入第二輪快速增長周期的首年。從更長遠的角度看,目前市場還集中在華北地區(qū),全國化的道路才剛起步。目前白酒行業(yè)處在低谷期,在此階段進行市場全國化也是好的時機。預計公司2015年、2016年和2017年全面攤薄的EPS分別為1.06元、1.62元和2.14元,對應PE分別為41.3倍、27.1倍和20.4倍,考慮公司改革完成后業(yè)績拐點到來,給予公司“強烈推薦”的投資評級,12個月目標價55元。