2017年白酒行業(yè)中期策略報告

2012 年底，受八項規(guī)定政策影響，白酒行業(yè)進入調(diào)整期。到2014 年底，白酒行業(yè)逐漸步入復(fù)蘇期，且向名優(yōu)酒集中趨勢加快，尤其是以茅、五、洋、瀘為代表的一線白酒市占率會持續(xù)提升。

一方面，依靠政務(wù)消費拉動白酒業(yè)績的情況已經(jīng)成為歷史，而且不論從人均白酒消費量增速，或是白酒主力消費年齡段(30-45 歲)人口占比來看，最近幾年趨勢都是在降低的，未來行業(yè)個位數(shù)增長有望成為常態(tài)。

另一方面，隨著我國居民收入水平的提升，消費升級趨勢加快。表現(xiàn)為高端白酒量價齊升、次高端白酒擴容、中低端白酒加快升級，白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由過去的三角形逐漸向紡錘形轉(zhuǎn)變。二級市場上，一線白酒領(lǐng)漲，二線跟隨，三線白酒分化的趨勢十分明顯。

行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，向名優(yōu)酒集中趨勢加快

2012 年底，受八項規(guī)定政策影響，白酒行業(yè)進入調(diào)整期。到2014 年底，白酒行業(yè)逐漸步入復(fù)蘇期，且向名優(yōu)酒集中趨勢加快，尤其是以茅、五、洋、瀘為代表的一線白酒市占率會持續(xù)提升。

一方面，依靠政務(wù)消費拉動白酒業(yè)績的情況已經(jīng)成為歷史，而且不論從人均白酒消費量增速，或是白酒主力消費年齡段(30-45 歲)人口占比來看，最近幾年趨勢都是在降低的，未來行業(yè)個位數(shù)增長有望成為常態(tài)。

另一方面，隨著我國居民收入水平的提升，消費升級趨勢加快。表現(xiàn)為高端白酒量價齊升、次高端白酒擴容、中低端白酒加快升級，白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由過去的三角形逐漸向紡錘形轉(zhuǎn)變。二級市場上，一線白酒領(lǐng)漲，二線跟隨，三線白酒分化的趨勢十分明顯。

一線白酒業(yè)績增長確定性最高，茅臺一騎絕塵，五糧液邊際改善趨勢加快

本輪行業(yè)調(diào)整期過后，茅臺率先復(fù)蘇，且與競爭者差距越拉越大。2001 年，茅臺收入和凈利潤僅為五糧液的34%和42%，2016年已經(jīng)是五糧液的1.64 倍和2.54 倍，飛天茅臺銷量2.3 萬噸，是普五的1.5 倍。

目前飛天茅臺零售價在1350 元左右，超出普五近500元，基本壟斷千元以上價格帶白酒消費市場。另外，過去11 年茅臺出廠價和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計漲幅分別為275.69%和252.93%，CAGR 分別為12.79%和12.15%，趨勢驚人的一致。并且當(dāng)人均可支配收入/飛天茅臺出廠價的比值超過3.1 時，公司來年都會提價。2015 年和2016 年這一數(shù)值已經(jīng)連續(xù)兩年超過3.1，茅臺具備提價基礎(chǔ)。

同時，2014-2015 年茅臺酒基酒產(chǎn)量明顯低于其他年份，對應(yīng)2018-2019 年成品酒的供給將會更加緊張。因此，在需求強勁增長以及供給短缺的作用下，茅臺提價時點大概率在2018 年。

而隨著茅臺價格持續(xù)上漲，五糧液成為了直接受益者，普五今年已經(jīng)實現(xiàn)順價銷售，定增也已獲批，新任董事長李曙光上任后公司改革步伐將逐步加快，公司邊際改善趨勢明顯。

二線白酒受益高端酒提價和消費升級，空間逐漸擴大

在本輪白酒行情中，二線白酒里洋河股份、古井貢酒、水井坊和山西汾酒漲幅較為明顯，口子窖相對落后。具體來看，二線酒主要可以分為兩類。

第一類是次高端白酒，包括水井坊、山西汾酒以及洋河股份的天之藍、夢之藍。近兩年受益于高端白酒提價以及精英商務(wù)階層消費升級，次高端白酒空間大幅打開，上述酒企也實現(xiàn)了快速增長;

另一類是區(qū)域性的龍頭企業(yè)，包括古井貢酒、口子窖和洋河的海之藍。近兩年，由于大眾消費升級加快，全國范圍內(nèi)中低檔酒向中檔酒加速升級的現(xiàn)象也越來越多，上述白酒在大本營的領(lǐng)先優(yōu)勢日益強化。

目前安徽市場古井貢酒和口子窖預(yù)計已經(jīng)形成兩強格局，隨著安徽市場消費升級持續(xù)，預(yù)計未來市占率仍將繼續(xù)提升。

三線酒恢復(fù)待明年，渠道變革和產(chǎn)品升級創(chuàng)新是關(guān)鍵

三線白酒中，除了沱牌舍得和伊力特等主動尋求改變帶來業(yè)績快速恢復(fù)的公司之外，其余的三線白酒如金徽酒、酒鬼酒、金種子酒、今世緣和迎駕貢酒股價均出現(xiàn)了明顯的滯漲。沱牌舍得的邏輯主要在于2016 年7 月天洋入主后，公司煥發(fā)民營機制活力，品味舍得大單品實現(xiàn)放量增長，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也明顯優(yōu)化，毛利率水平顯著提升;

2016 年，公司營收和凈利潤分別同比增長26.42%和1025.11%，預(yù)計2017 年業(yè)績?nèi)詴�維持較高增速。此外，三線白酒中我們建議關(guān)注酒鬼酒后續(xù)發(fā)展，去年中糧系全面入主后，公司改革動作頻頻，后續(xù)有望逐步釋放業(yè)績彈性。

我們認(rèn)為，對于三線白酒來說，未來渠道變革和產(chǎn)品升級創(chuàng)新是其發(fā)展的關(guān)鍵，隨著高端酒價格的持續(xù)上漲，我們預(yù)計三線白酒明年競爭格局將會有所好轉(zhuǎn)，如果公司業(yè)績能夠保持快速增長，股價彈性有望變大。

關(guān)注國企改革和行業(yè)并購兩條線

A 股19 家上市酒企中有13 家是國有企業(yè)，國企改革一直是資本市場較為關(guān)注的主線之一。從歷史情況來看，郎酒、洋河等白酒企業(yè)在改制后都取得了長足發(fā)展。2017 年2 月，汾酒集團與省國資委簽訂了《經(jīng)營目標(biāo)責(zé)任書》，掀開了汾酒集團改革的篇章，股份公司市場化改革也有望加快。

另外，隨著行業(yè)逐漸走向成熟期，未來通過收購獲得外延式增長的情況也會越來越多。我們認(rèn)為有品牌知名度且具備一定收入規(guī)模(8-20 億)的酒企將成為主要的收購標(biāo)的。

2017 年4 月，老白干發(fā)布預(yù)案，擬出資13.99 億元購買豐聯(lián)酒業(yè)100%股權(quán)，后者2016 年營業(yè)收入11.27 億，旗下?lián)碛谐械虑�隆醉、安徽文王、湖南武陵及曲阜孔府家四家白酒企業(yè)，通過并購老白干有望補足其省外短板。

從業(yè)績和估值看白酒當(dāng)前股價和未來空間

2016 年以來，茅、五、瀘等一線酒企漲幅最好;下面的洋河、古井雖然基本面良好，但股價目前來看仍是滯漲;金種子、迎駕、酒鬼酒這些公司一年來基本都沒有漲幅。目前很多投資者擔(dān)心白酒估值太高是否會形成泡沫，我們的判斷是，這些主流白酒上市公司或品種，中報基本上不會低于預(yù)期。

但是市場預(yù)期也確實在提高，所以如果中報出來有所調(diào)整的話，這可能也是今年最后一次買入的機會。2018 年，茅臺(考慮提價因素)和五糧液的增速大概率會高于2017 年，因此市場給它們的估值不會下來。按基本面邏輯來講，2018 年至少還能夠賺20%左右的業(yè)績增長的錢。

2019 年，茅臺整體的量可能會下降，只有市場預(yù)期茅臺2019 年的整體收入和利潤的增速要在2018 年的基礎(chǔ)上下滑，整體估值下行，這樣股票價格才不會出現(xiàn)像今年上半年這樣的瘋漲。目前來看，只要茅臺不提價，或者一批價一直壓在1300-1400 元附近，就不會有太大的風(fēng)險。行情至少能夠持續(xù)到2018 年一季度。

綜上所述，我們認(rèn)為，在當(dāng)前的市場風(fēng)格下，以及茅臺的提出廠價預(yù)期沒有兌現(xiàn)之前，一線白酒還有上漲的空間，本輪行情必將提前透支2018 年的業(yè)績。而個別的二三線的白酒公司，報表出來后如果業(yè)績有很明顯的改善的話，其股價向上的彈性會逐漸增大。