過去，得益于平穩(wěn)的營收增長速度、超高的毛利潤水平、充沛的現(xiàn)金流等品質(zhì)，白酒曾經(jīng)是場內(nèi)大資金的寵兒，如今，受制于反腐、政策管控，它又遭到了大資金的拋售，但即使如此，與其余行業(yè)相比，白酒行業(yè)上市公司的財報并不算太難看，但今年以來，大多數(shù)白酒類上市公司股價漲幅都未跑贏上證指數(shù)，為什么白酒行業(yè)可圈可點的業(yè)績，卻并沒有反映在股價上?未來，白酒板塊是否會經(jīng)歷一場“價值回歸”的過程?
新浪財經(jīng)：今年以來，白酒行業(yè)經(jīng)歷了一場下殺的過程，雖然說大盤表現(xiàn)也不好，但大多數(shù)白酒上市公司股價跌幅都遠超大盤跌幅，您如何定義白酒行業(yè)的這一次回撤?估值是否已經(jīng)回撤到位?
王永鋒：首先，這輪股價下殺是典型的戴維斯雙殺過程。從基本面來看，2016年二季度至2018年二季度，整個白酒板塊處在加速增長的態(tài)勢中，到2018年二季度收入和凈利潤增速都達到頂點。2018年三季度受到宏觀經(jīng)濟的影響，白酒板塊收入和凈利潤的增速大幅放緩，預收賬款也出現(xiàn)了負增長。從估值來看，2018年二季度以來基本面下行帶動估值下行，2018年年中時白酒板塊PE是35倍到40倍，現(xiàn)在已經(jīng)下調(diào)到20倍左右了。
其次，本輪回調(diào)和2008年的情況較為類似，都是受到宏觀經(jīng)濟的沖擊，但本輪白酒消費屬性更強，和宏觀經(jīng)濟的相關性更弱，預計下調(diào)幅度小于2008年。目前白酒板塊估值20倍左右，已經(jīng)到達2008年的估值底部，雖然基本面還沒有見底的跡象，但估值再度大幅下跌的可能性也不太大。
新浪財經(jīng)：短期來看，影響白酒行業(yè)的因素有哪些?長期看，未來驅(qū)動白酒行業(yè)的核心因素又有哪些?
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王永鋒：短期來看，宏觀經(jīng)濟對白酒行業(yè)有所影響，經(jīng)濟增速放緩導致消費者預期發(fā)生變化，首先壓縮的就是可選消費，我們發(fā)現(xiàn)2018年年中以來汽車、博彩等可選消費行業(yè)增速都在往下走，白酒行業(yè)需求也受到了影響。但白酒行業(yè)消費升級以及行業(yè)集中度提升在一定程度上可以對沖部分下行風險。
長期來看，白酒行業(yè)驅(qū)動因素主要有兩點：一是消費升級，根據(jù)廣發(fā)宏觀組的觀點，中國過去憑借著人口紅利和資本紅利實現(xiàn)了長達三十余年的高速增長，未來10年后中國將會有超過2.5億人口受過高等教育，憑借工程師紅利我國產(chǎn)業(yè)將持續(xù)升級，推動居民收入水平不斷提升。因此，我們對于中國長期宏觀經(jīng)濟的增長是不悲觀的，消費升級仍將是一個長期大趨勢，是驅(qū)動白酒行業(yè)的最核心因素。二是行業(yè)集中度提升，未來白酒行業(yè)銷量將是低速增長或者是不增長的，名優(yōu)白酒龍頭將通過品牌力和規(guī)模效應不斷擠壓中小酒業(yè)市場份額，龍頭集中度將會不斷提升，強者恒強。
新浪財經(jīng)：在整體宏觀經(jīng)濟承壓的大背景下，白酒行業(yè)會受到怎樣的影響?三季報數(shù)據(jù)顯示，白酒行業(yè)的利潤增速和毛利潤水平在A股行業(yè)中都算是領先的，未來會受到整體宏觀經(jīng)濟下行風險的影響嗎?驅(qū)動白酒行業(yè)長期增長的核心因素是否會受到經(jīng)濟整體走勢不佳的影響?
王永鋒：宏觀經(jīng)濟承壓一方面將影響部分消費者對于中高端白酒的需求，導致收入增速階段性放緩，但并非絕對值下降;另一方面，景氣度下行時，白酒企業(yè)將加大費用投放爭奪市場，拖累凈利率。
從消費升級來看，經(jīng)濟放緩短期會減緩白酒行業(yè)消費升級的節(jié)奏，但長期來看，未來居民收入提升將持續(xù)推動消費升級，這一長期趨勢不會改變。從集中度提升來看，每當行業(yè)進入低速發(fā)展期時，名優(yōu)白酒憑借品牌實力都能實現(xiàn)超過行業(yè)平均的增長，馬太效應凸顯，集中度不斷提升。1997-2002年白酒第一次調(diào)整期，CR6從1999年的17%提高到2002年的25%，2013-2015年白酒行業(yè)的調(diào)整期，CR6從2014年的16.8%提高到16年的17.7%。
新浪財經(jīng)：從上市酒企三季報數(shù)據(jù)看，中高端白酒的凈利潤增長水平更突出，好于高端白酒，也好于三線白酒，您如何看待白酒行業(yè)的這種分化格局?這種分化，對應到投資機會上，對投資者來說預示著哪些風險和機會?投資者在選擇白酒標的時，需要關注哪些因素?
王永鋒：2016年以來次高端白酒受益消費升級以及低基數(shù)，是白酒行業(yè)彈性最高的價位段，雖然在三季度凈利潤增速高于高端白酒，但增速較上半年已經(jīng)出現(xiàn)放緩。我們認為白酒行業(yè)的分化在各價位段中更加明顯，次高端白酒中渠道力最強的洋河表現(xiàn)較為穩(wěn)健。
我們認為白酒行業(yè)這種分化趨勢仍將延續(xù)，各價位段均會向龍頭集中。白酒各個價位段的競爭要素也不一樣，其中高端白酒的競爭主要受品牌力影響;次高端白酒和區(qū)域白酒主要受到渠道力和品牌力的影響;低端酒主要受渠道力影響。投資者選擇標的時，建議主要關注各價位段具備競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。
新浪財經(jīng)：有分析師認為，白酒行業(yè)有一個三年的小周期，您認可這種觀點嗎?您認為當前的白酒行業(yè)處于周期的什么位置?
王永鋒：白酒行業(yè)確實存在庫存周期，在2009-2011年行業(yè)景氣期，渠道開始加庫存，推動白酒企業(yè)收入增長，到2012年渠道庫存較大，疊加三公消費受限等因素，面臨去庫存壓力，推動白酒企業(yè)收入加速下滑。這一輪周期以來，白酒企業(yè)更加理性，茅臺庫存較低，五糧液(54.010, 0.84,1.58%)、老窖、洋河等在行業(yè)上行期均主動控量控庫存，汾酒、水井坊(33.350, 0.75, 2.30%)及舍得等次高端酒企在上行期大力擴張渠道，渠道和終端門店都加了一輪庫存，但渠道庫存壓力遠低于2012年。2018年下半年以來，經(jīng)濟形勢惡化導致需求放緩，終端動銷放緩，使得渠道客觀上存在了一些庫存，目前仍處在去庫存的階段。
新浪財經(jīng)：從資金流的方向看，三季報顯示，大多數(shù)機構資金減倉白酒，而近期的滬港通資金顯示，北上資金連續(xù)四周回流高端白酒，這反映出什么信息?您如何評價白酒行業(yè)當前的投資價值?又能給投資者哪些建議?
王永鋒：中長期來看，受益消費升級高端白酒行業(yè)將持續(xù)擴容，高端白酒龍頭已形成寡頭壟斷格局，具備強大品牌力，護城河寬厚，具備較強中長期投資價值。目前高端白酒龍頭估值回落到15-20倍，對海外長線資金已經(jīng)具備較強的吸引力。而國內(nèi)大多數(shù)機構，面臨著考核周期的因素，在宏觀經(jīng)濟放緩的背景下開始減倉白酒也比較合乎邏輯。
考慮到明年上半年經(jīng)濟增速有可能繼續(xù)放緩，我們預計白酒行業(yè)明年上半年仍會面臨較大壓力，白酒各子行業(yè)收入增速均會有所放緩，各價位段酒企之間預計會進一步分化。我們認為明年白酒行業(yè)基本面和估值的底部大概率將會出現(xiàn)，長期配置機會也會將會出現(xiàn)。未來行業(yè)集中度有望進一步提升，我們建議投資者關注各個價位段中具備競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。
