由華爾街見聞主辦的點金石最佳分析師評選活動于12月16日舉辦，會上招商證券首席分析師楊勇勝接受華爾街見聞專訪，分享今明兩年對于食品飲料行業的投資觀點。

見聞對話

華爾街見聞：今年以來白酒股陷入盤整期，是什么因素導致的?歷史上有可參考的階段嗎?未來是否還有投資機會?

楊勇勝：白酒板塊從15年底開始復蘇，到現在已經經歷了三年繁榮期。特別是在2017年，各家白酒公司取得的收入和業績增速，比之前大家預期的要好很多，導致這些公司在18年初時都制定了比較高的目標。

而在18年春節過后，受到整個需求環境的影響，各企業都開始經歷去庫存、控量、挺價的過程，這種情況在次高端白酒里面顯現的尤為明顯。所以這一階段白酒股陷入盤整的主要原因，是各家白酒企業年初制定的目標過高所致。

我們認為這種過高的預期需要經過一到兩個旺季的調整，讓這些白酒企業對未來的增長預期適當回調到一個合理的水平，達到供給和需求平衡的位置，在這個水平上，整個白酒行業會重整旗鼓，邁入下一個繁榮期。

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華爾街見聞：明年白酒各價格帶的產品會出現分化嗎?

楊勇勝：從各個價格帶來說，高端白酒和次高端白酒在這輪行業景氣度上行周期的時候，表現出非常強的需求彈性和價格彈性，中檔白酒相對來說享受的是大眾消費升級的過程，所以中檔白酒在這輪行業的盤整期中，會表現出較強的需求韌性，中檔白酒企業的業績會比較平穩。高端白酒通過渠道的下沉，保持價格平穩，也能保證平穩增長。而次高端白酒相對來說壓力會大一些。

華爾街見聞：我們注意到茅臺近幾個季度的預收賬款快速下滑，這是什么原因導致的呢?

楊勇勝：去年茅臺的預收賬款已經突破了200億，這個規模在歷史上已經是非常高了。原因是過去茅臺對打款沒有限制，而且按照打款先后順序來發貨，所以經銷商踴躍打款，造成預收賬款不停的向上累積。到了200億的水平，占全年的收入比重已經很高，經銷商的現金周轉也有了一定的壓力。

在這個背景下，公司從去年初就開始陸陸續續出臺政策，要求經銷商不能提前太久打款，并且承諾經銷商打款之后，會在20天到一個月之內會發貨。如果經銷商的錢在公司停留過久，也會給經銷商一些利息補貼。所以從這些角度來說，這輪茅臺預收賬款是公司已經在考慮經銷商的資金周轉和打款的節奏做了一些控制。所以從去年下半年開始到今年，茅臺的預收賬款一直在保持回落的走勢。

華爾街見聞：未來啤酒行業有值得期待的地方嗎?

楊勇勝：招商食品團隊對于啤酒行業一直保持著跟蹤。我們在06-07年的時候，現在的消費組組長朱衛華老師就曾經寫過一篇報告《啤酒戰國策》，當時因為考慮時機不成熟沒有發出來。但當時的判斷很有意義，認為啤酒行業還要到十年之后(2015年之后)才會出現行業的整合。

如今經過了十年的驗證，這個邏輯沒有發生變化。但是這個時間比預想的更久一些。主要的原因是啤酒這個行業主要的變量就是行業的競爭格局。而前面的幾家龍頭公司在市場占有率上的爭奪，導致這個行業的競爭十分激烈，利潤彈性沒辦法釋放，也導致中國啤酒的噸價比歐美低了60%。

展望明年，我們結合過去兩年的變化，在今年發布了一篇啤酒行業的報告，題目也是《啤酒的戰國策》。我們給出的判斷是，現在來看這個行業的各家企業成本的壓力已經非常高，所以也到了提出產品升級的時間點。從份額來說，各家企業的份額也已經大幅提升。

所以展望明年，我們認為啤酒行業仍然有兩個看點：1、繼續跟蹤觀察華潤啤酒市場份額的提升，什么時間能成為行業的龍頭，以及凈利潤彈性的釋放節奏;2、青島啤酒和燕京啤酒能否通過內部機制的改革和改善，或者引入戰略投資者對公司機制的推動，是否能夠使得這些公司釋放更多的改革活力和業績彈性。

華爾街見聞：去年伊利股份的表現十分亮眼，但是今年的表現卻令人失望，這是由于什么導致的呢?

楊勇勝：在13-16年是各家乳制品企業，特別是原奶企業激烈競爭的幾年。到了16-17年，奶價處于觸底回升的時間點，而很多乳制品小企業正在逐步退出常溫奶。所以當時市場對于乳業的競爭格局的改善有比較高的預期。蒙牛和伊利成為乳制品市場兩大巨頭，由于行業仍然競爭激烈，導致今年伊利和蒙牛這兩家公司的盈利預測和估值都有一些下行，這導致今年乳制品行業的表現比白酒和其他食品飲料的子行業表現要弱很多。

展望明年，我們能夠看到，雖然今年經歷了一個競爭加劇的階段，但是兩家公司的市場占有率在這兩年已經快速提升，遠高于13-14年的水平。同時兩家公司在全面向海外市場以及新的品類擴張，包括前幾天蒙牛在印尼的工廠投產，伊利在泰國并購了一家冰淇淋企業，另外伊利近期也發布公告，進軍礦泉水行業。所以我們也在跟蹤公司的市占率、費用率和發展戰略，短期看費用率何時能穩中有降，中期看企業市占率如何快速提升，更遠看幾家公司如何布局新市場、新品類。

總的來說，我們認為18年乳制品表現不如人意，市場預期也已經明顯回落，幾家公司的競爭力實際上是在增強的，19年乳制品仍然是食品飲料里面非常值得關注的子行業。

華爾街見聞：為什么海天味業這兩年的表現這么穩定?

楊勇勝：調味品行業和其他食品行業有兩點不同：第一個是調味品需求波動性比較小，開門七件事，柴米油鹽醬醋茶，經濟的波動對調味品需求的影響偏小。第二，這個行業的消費者和購買者是分離的，購買者是廚師，餐飲渠道為主，廚師的需求粘性比較高，他們一旦認可這個品牌，如海天、中炬高新、李錦記，會持續采購，調味品企業不需要花更多的費用去開發，只用做到渠道跟進和客戶維護即可。

這樣來看，調味品行業就會有兩個特點：1、收入非常穩定，持續增長;2、費用率不會特別高。

從公司層面，海天是調味品里面最優秀的企業，他的市場份額比第二名到第五名的醬油企業的總和還要多。同時海天在這幾年，也推出了很多新品，包括耗油、料酒、黃豆醬這些單品，這些單品的放量給公司的收入增長注入了新的引擎。所以這幾年，海天的收入增速一直保持在15%以上。

我們通過渠道的跟蹤和預測認為2019年，海天的收入增速也能夠維持15%左右。這個增速和其他的很多食品飲料的子行業相比，穩定性和確定性還是非常高的。所以這也是今年海天的估值一直在比較高的水平的原因。我們今年也寫了調味品的一系列報告，包括行業篇《味蕾之花》和公司篇《舌尖之爭》，推薦投資者閱讀。

華爾街見聞：明年整個食品飲料有哪些投資機會?

楊勇勝：我們最近發布了2019年食品飲料行業投資策略，題目叫《尋火煉真金，蓄勢再出發》。考慮到今年白酒行業的企業目標過高，需要一到兩個旺季的時間調整，2019年，經過預期的回落，白酒經歷企業降低增長目標后的，行情將會蓄勢再度出發，食品板塊龍頭公司在經濟波動期，自身市占率和競爭力將會進一步提升，能夠享受更高估值，景氣度高的子行業和公司也非常值得關注。具體公司包括茅臺、五糧液、老窖、洋河、古井、伊利、海天，細分龍頭絕味、安琪、桃李等。

從節奏上來說，一季度可能會有一些細分子行業的龍頭，這些公司會讓大家看到全年增長的潛力，一季度可能這些公司表現搶眼的概率會更高一些。

華爾街見聞：您對食品飲料行業有哪些研究的心得和體會?

楊勇勝：從食品飲料研究來說，招商食品團隊有很深的歷史積淀和傳承，前面還有朱衛華老師和董廣陽老師，在團隊的這五年來，歷史的積淀和傳承教會了我兩件事：

1、要有歷史研究思維。我們去看一家公司的時候，不要只在一個時間點去看這家公司，而是要從這個公司發展的歷程，股價走勢的歷程來看。一定要把這個公司的歷史搞清楚，公司歷史上發生過什么事情、現在正處于公司和行業發展的哪個階段?這些都需要弄清楚，所以我們團隊在今年寫了好幾篇公司和行業的復盤報告，寫出來之后很多買方的朋友非常關注。

2、要有對比研究思維。一家企業在行業里面肯定不是孤立的，有競爭對手，這些企業之間的對比是非常重要的。今年我們寫了一篇報告《舌尖之爭》，講的就是調味品里面的海天和中炬高新這兩家公司的異同，結論也非常有代表性。另外包括我們看乳業，伊利和蒙牛這兩家公司的對比也是非常重要的，還有像白酒行業里面的茅臺和五糧液的對比。有對比才能看懂企業的戰略。

從研究來說，我們團隊一直秉承的產業思維，一定要用歷史的思維和對比的思維看待企業所處的階段，所做的事情，同時結合市場的情緒和市場的預期，對公司的投資價值做一個客觀的判斷。