我們參加五糧液1218經銷商大會，公司19年完成組織架構改革磨合期和數字化營銷導入期，順利達成全年目標，年底對經銷商獎勵充分。2020年將是數字化營銷全面落地的元年，賦能理順渠道體系，渠道價格體系核心問題有望進一步理順，經營正循環加速。公司給出明年收入增長兩位數增長目標指引，規劃理性、力求高質，我們認為新品推出及團購業務增量，帶來20年超預期可能。維持19-21年EPS預測4.48、5.52和6.37元，及目標價165元，對應20年30倍PE，重申“強烈推薦-A”投資評級。

報告正文

改革落地導入期歲物豐成，2019年規劃順利達成。我們在今年春糖會后發布《春華望秋實，歲物待豐成》報告，年底回看，公司從營銷組織變革開始，品牌體系大刀闊斧瘦身、營銷團隊強化、數字化系統配合八代新品上線、系列酒架構整合，19年為數字化營銷導入期和組織架構磨合期，同時順利達成股份公司500億及集團千億目標，改革落地向前邁進一大步，可謂歲物豐成。1218經銷商會上給出大額獎勵(最高500萬元，總計約5億元)，且覆蓋面廣(獲獎總數同比增加868家次，增長70%)，對經銷商年底整體獎勵充分。

2020年是五糧液數字化營銷措施全面落地的開始，提升批價，價值回歸是工作重點，力求更高質量的增長。2020年將是五糧液數字化營銷全面轉型的元年，自今年7月八代五糧液掃碼系統上線后，經過半年磨合及試行，20年起將更加充分利用數字化營銷工具，更精準地調節不同渠道的發貨量、營銷資源與獎懲機制，以提升市場價格與渠道利潤為最終目的。對經銷商的考核層面，大幅增加定量指標，如經銷商掃碼出貨率、優質終端數量、經銷商終端復購率、終端進貨掃碼率等。我們認為五糧液價格卡位千元價格帶，終端價的小幅提升不會影響到消費者的采購決策，核心仍在理順渠道價格體系，優化渠道額度，批價的逐步理順，將推動公司加速進入經營正循環。20年的數字化營銷工具的具體落地是重要保障，關注的指標在于旺季批價是否堅挺，而非淡季批價。我們預計20年春節將會維持順價銷售狀態，20年中秋節順價幅度將會進一步提升。

2020年增長目標理性，力求高質增長，新品推出及團購增量，將會帶來超預期可能。公司給予2020年收入目標兩位數增長，其中五糧液主品牌量增5-8%，我們認為公司考慮外部環境的不確定性，以及實現千億目標的后千億時代思考，對20年制定目標理性，力求實現更高質量的增長，充分考慮批價及終端價格回升，實現廠商共贏。此外，公司2020年除了享受到八代五糧液提價的保障外，團購渠道、超高端產品市場開拓(超高端產品501及39度五糧液新品將在后期陸續推出)、專賣店網點布局等方面的工作，將會給公司20年帶來超預期的可能，我們繼續維持20年公司18%增長預測。

投資建議：來年全面改革紅利加快釋放，質量與速度并重，維持目標價165元，重申“強烈推薦-A”投資評級。改革紅利的釋放是推動最近幾年五糧液增長的核心，2019年是數字化營銷工具的導入期和組織人員機構磨合期，2020年公司將加快數字化營銷工具、組織和人員的轉型，切入價格提升核心要點，帶來更高質量增長，同時具備超預期潛力。我們略調整核心量價假設，維持19-21年EPS預測4.48、5.52和6.37元，維持目標價165元，對應20年30倍PE，重申“強烈推薦-A”投資評級。

風險提示：競品批價大幅回落、改革進度不達預期、整體需求不達預期