啤酒是周期的底部 而大多行業處于周期的頂部

2019 年噸酒價格上升+包材成本下降+減稅三重因素將推動啤酒行業利潤加速釋放，業 績有望超預期。 2019 年包材價格將延續下行趨勢或保持在低 位，同時提價的滯后效應以及明年有望推行的減稅利好利潤率偏低的行業，啤酒企業利潤有望加速釋放。中長期看，消費升級、噸價提升將是 未來啤酒行業發展需求端的核心驅動力。啤酒格局定價，率先受益的是華潤啤酒和重慶啤酒(29.240, 1.04, 3.69%)，其次是青島啤酒(35.100, 1.77,5.31%)。

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啤酒指數與估值處于低位 業績有望加速釋放

申萬啤酒指數自 2015H2 以來一直處于低位，2018H1 受行業性提價影響短暫上升，目 前又回落至底部位置，PE TTM 從 2018 年 5 月份超過 70 倍的高點跌 落至目前 40 倍左右的水平。2017 年開始啤酒上市公司收入與業績均有 一定改善，展望 2019 年，噸酒價格上升+包材成本下降+減稅 三重因素將推動啤酒行業利潤加速釋放。今年以來重慶啤酒和華潤啤酒 收益率明顯領先于貴州茅臺(588.000, 5.01, 0.86%)和滬深 300，實現較好的相對收益。

行業價格戰趨緩 噸酒價格有望持續提升

2018 年 1-10 月我國啤酒產 量止跌，由于人口老齡化，未來人均消費量提升困難，行業主要依靠價格增長。啤酒噸酒價格提升主要有三種形式：(1)直接提價。啤酒行業 上一次集體提價為 2008 年，與本輪間隔 10 年，2018 年由于原材料價 格上漲啤酒行業終于再次迎來集體提價。參考上輪經驗，提價第二年受 益提價紅利的延續以及噸成本的回落是盈利能力的快速提升期。(2)產品結構升級可持續，每年均有貢獻。從公司看，青島啤酒、重慶啤酒產 品結構走高;從行業看，2003-2017 年高檔啤酒(零售價高于 14 元/ 升)銷量占比從 1.8%提升至 9.2%，銷售額從 7.8%提升至 29.2%，對 比美國高端啤酒 35.1%的銷量仍有較大提升空間。(3)價格戰趨緩，買贈促銷有望減弱。在今年世界杯年的情況下，青島啤酒市場助銷投入金 額及比例均下降。 隨著龍頭華潤、百威等的訴求從市場份額轉 向利潤，整個行業在經歷 2012-2016 年價格戰后，未來低價競爭有望 趨緩。2018H1 啤酒上市公司噸酒價格均有提升，且龍頭企業收入增長 主要由價格提升貢獻。

2019 年包材成本有望下行 加速利潤彈性釋放

啤酒上市公司 2017-2018 年噸成本上升，主要系玻璃瓶、紙箱等直接材料價格上漲。 2018H2 玻璃與紙箱價格進入下行通道，反應到報表端預計會滯后到 2018Q3-2019Q1。我們判斷 2019 年玻璃和紙箱需求邊際減少，供給有 望上升或保持相對穩定，因此包材價格將延續下行趨勢或保持在低位。 玻璃瓶和紙箱是啤酒的主要成本構成項，我們測算若紙箱和玻璃瓶價格 均下降 5%、10%、15%、20%，啤酒行業毛利率有望提升 1.22、2.45、3.67、4.90 個 pct。

費用率具備下降空間 減稅進一步增厚利潤

目前啤酒企業銷售費用率 仍處于較高水平，未來隨著行業從低價競爭轉向高端品牌競爭，促銷費 用有望下降，啤酒企業銷售費用率可降低。受益制造業增值稅稅率從 17%降至 16%，以 2017 年財報數據為準，燕京啤酒(6.140, 0.20, 3.37%)、華潤啤酒、珠江 啤酒、青島啤酒、重慶啤酒的凈利潤將增長 31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。

投資建議

短期來看，2019 年受益噸酒價格上升+包材成本下降+減稅 三重因素影響，啤酒板塊凈利潤有望實現高速增長。中長期看，啤酒行業人均銷量變化不大，而消費升級、噸價提升將是未來啤酒行業發展需求端的核心驅動力，格局優的標的有望持續受益。國內啤酒行業正在進 入新階段，CR5 有望逐步向 CR4 甚至是 CR3 變化。若五家變四家甚 至變成三家，或者份額拉開，無論是國際經驗還是國內區域市場主導企業的盈利能力都證明了行業格局改善后競爭趨緩費用存在下降的可能， 盈利能力存在較大的提升空間。啤酒格局定價，重慶啤酒是先行指標， 率先受益的是重慶啤酒和華潤啤酒，其次是青島啤酒。