五糧液：定增調(diào)整不影響員工和經(jīng)銷商積極性

事件：五糧液12 月2 日晚間公告，公司非公開發(fā)行股票募集資金總額由23.34 億元縮減至18.54 億元，發(fā)行數(shù)量由1 億股下調(diào)至8225 萬股。

從認(rèn)購主體來看，泰康資管、華安基金和凱聯(lián)艾瑞三家機(jī)構(gòu)的認(rèn)購金額分別從7.9 億元下調(diào)為5.2 億元，3.5 億元下調(diào)為2 億元，2.56 億元下調(diào)為1.98 億元。

修改后的定增方案顯示，募資資金用途仍然用于信息化建設(shè)、營銷中心和服務(wù)型電子商務(wù)平臺(tái)的建設(shè)上，但擬投資9.88 億元的營銷中心建設(shè)在動(dòng)用募集資金消減了4.8 億元。

定增調(diào)整負(fù)面影響不大，公司核心員工、經(jīng)銷商擬發(fā)行數(shù)目不受影響。

由于證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了募集資金用于房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)的限制，公司本擬投資9.88 億元的營銷中心建設(shè)不得不削減，營銷中心建設(shè)資金不夠部分由公司出資，而信息化建設(shè)以及服務(wù)型電子商務(wù)平臺(tái)募集資金不受影響。

發(fā)行數(shù)量由1 億股下調(diào)至8225 萬股，公司核心管理層、員工以及優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商擬定增數(shù)目不變，針對機(jī)構(gòu)發(fā)行數(shù)量減少近1800萬股。

我們認(rèn)為，定增調(diào)整依舊有效的捆綁了公司的核心管理層、員工以及優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商等，這些參與的群體是公司業(yè)績可持續(xù)發(fā)展的核心源動(dòng)力，調(diào)整不改釋放公司經(jīng)營活力的邏輯。總體而言，我們認(rèn)為定增調(diào)整負(fù)面影響不大。

定增調(diào)整稍推遲過會(huì)的節(jié)奏，靜待定增過會(huì)釋放活力。公司混改涉及管理層、中層骨干以及核心經(jīng)銷商，都形成了提升公司業(yè)績的共識(shí)，這也是大國企五糧液所急需的，期待通過定增來激發(fā)戰(zhàn)斗活力，實(shí)現(xiàn)快速增長。

然公司于8 月下旬對股價(jià)大幅偏離發(fā)行價(jià)格的合理性提出說明要求，公司股價(jià)在過會(huì)前有一定短期壓制;按照節(jié)奏，公司已做了充分的溝通和準(zhǔn)備，定增調(diào)整稍微推遲過會(huì)的節(jié)奏，我們預(yù)估春節(jié)前定增有望過會(huì)，期待過會(huì)后釋放潛力。

全年報(bào)表無憂，未來2-3 年可實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。前三季度公司實(shí)現(xiàn)177 億的營收，加上今年預(yù)收賬款實(shí)現(xiàn)的47 億的增量，已完成224 億(去年全年報(bào)表217 億元)的打款計(jì)劃，全年報(bào)表無憂。

實(shí)現(xiàn)驕人的成績除了五糧液實(shí)現(xiàn)了量價(jià)齊升之外，今年系列酒公司銷售額與銷量比去年同期增長25%和17%。單獨(dú)三季度而言，營收44 億元，預(yù)收款環(huán)比增長23 億元，向好的趨勢進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

明后年來看，一方面來自于高檔白酒景氣度的提升，另一方面來自于公司定增過會(huì)后釋放的活力，我們認(rèn)為預(yù)計(jì)2-3 年可實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。

低估值具備較強(qiáng)吸引力。全球最大的烈酒集團(tuán)帝亞吉?dú)W金融危機(jī)后估值修復(fù)，持續(xù)保持在20 倍(年復(fù)合增速約5%)，保樂力加近兩年估值維持在28-32 倍之間;而國內(nèi)高端白酒代表茅臺(tái)和五糧液的業(yè)績增速預(yù)計(jì)可達(dá)兩位數(shù)，估值理應(yīng)可以達(dá)到國際巨頭估值水平。

國內(nèi)市場對比來看，目前茅臺(tái)對應(yīng)2016 年達(dá)到24 倍，老窖近30 倍，而五糧液僅19 倍，五糧液的估值明顯偏低;從收入/市值角度來對比，五糧液相對于茅臺(tái)而言市值被低估。近期而言，我們認(rèn)為五糧液是最值得參與的白酒標(biāo)的。

目標(biāo)價(jià)49 元，維持“買入”。我們認(rèn)為今年公司業(yè)績處于轉(zhuǎn)折期，短期股價(jià)受到壓制，期待過會(huì)后釋放潛力。預(yù)計(jì)2016-2017 年EPS 分別為1.96、2.19 元，同比增長20.74%、11.32%，目標(biāo)價(jià)至49.0 元，對應(yīng)2016 年25 倍PE，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：限制三公消費(fèi)力度加大、食品品質(zhì)事故。