隨著10月份的結束，三季報的披露業已收官，市場熱炒的白酒股業績也一一出爐。與貴州茅臺遠超市場預期的三季報相比，追趕者五糧液與其之間的差距進一步拉大。

并非五糧液的業績差，而是對手太過亮眼。至少從單季度來看，五糧液第三季度的收入增長是2012年三季度以來的最高，凈利潤增速也是2012年四季度以來的次高了。這樣的業績很難說不優秀。

不過，五糧液的業績增長更多是依賴兩點：一是預收賬款這個“蓄水池”的放水，另一個則是說不清的費用壓縮。正是靠著這兩大動力的推動，五糧液保持了較高的業績增長。在行業一片看漲聲中股價也不斷刷新歷史新高，只是潮水退后，哪些機構會成為最尷尬的最后一棒呢?

“靚麗”的三季報

根據財報，五糧液前三季度實現營收219.78億元，同比增長24.17%;歸屬母公司股東的凈利潤69.65億元，同比增長36.53%，這是五糧液5年來最好的三季報。

對比同期三季報不難發現，自從2013年以來，五糧液三季報的收入和凈利潤由增轉降，收入連續兩年下降，凈利潤更是下降了3年，直至2016年三季報，公司才恢復了收入和凈利潤雙增的大好局面，但增速都沒有超過20%，與如今的業績增速無法同日而語。

同樣，從單季度來看，五糧液的業績也有加速的趨勢。三季度，公司實現營收63.56億元，同比增長43.03%;歸屬母公司股東的凈利潤19.93億元，同比更是大漲64.12%。五糧液單季度收入增速超過三季度水平還要追溯到2012年二季度，歸屬凈利潤增速則是2012年四季度以來的次優表現，僅次于2015年三季度。

這種增長并非曇花一現。實際上，五糧液從2016年四季度以來連續實現收入和凈利潤的雙增長，且有加速增長的趨勢。五糧液的表現只是行業的一個縮影，整個白酒行業尤其是一二線白酒企業正在享受行業復蘇帶來的紅利。

這樣的增長應該說是白酒行業“苦盡甘來”了。2012年爆發的塑化劑事件是整個白酒行業的轉折點，引發該事件的核心酒企酒鬼酒一度戴上了“ST”的帽子。五糧液同樣受到了事件的影響，2013年起公司收入和凈利潤一路下滑，直至2016年也沒有恢復到2012年的水準。

按照年初五糧液在2016年年報中提出的經營計劃：“公司2017年力爭實現營業總收入和利潤總額10%或以上增長”。即收入目標為269.98億元，利潤總額為102.71億元，從增速上看，公司制定的目標與2015年年報中制定的2016年目標完全一致，結果2016年順利完成上述計劃。按照目前公司三季度的經營業績，五糧液也有望輕松實現本年度的經營目標。

不過，在五糧液看似靚麗業績背后所呈現的并沒有賬面所顯示的那樣炫目，高增長背后是公司預收賬款的連年下降和各項費用的持續壓縮。

高增長“雙輪”驅動

預收賬款一向被視為白酒公司調節利潤的“蓄水池”，龍頭酒企對預收款的掌控更加明顯。這對白酒公司業績有著相當重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業績起到很好的平滑作用，預收款的釋放是五糧液業績保持較快增長的助推器之一。

根據三季報，截至三季度末，五糧液的預收賬款為49.26億元，環比二季度末的55.11億元下降了10.62%。如果說這樣的降幅并不算明顯的話，上一年同期，即2016年三季度五糧液的預收賬款為67.23億元，而二季度末為44.17億元，環比大幅增長了52.21%。這就是說，五糧液三季度的預收賬款同比下降了26.73%。

如果不是預收款的“放水”，五糧液三季度的收入增速將由超過40%降至不足30%，雖然仍保持了不菲的增長，但漲幅明顯縮水了。與競爭對手“蓄水池”不斷擴大相比，五糧液的底氣并不足。

貴州茅臺三季度末的預收賬款為174.72億元，與2016年同期相比略增，環比微降3.08億元，降幅不到2%;瀘州老窖三季度14.35億元的預收款，無論是環比還是同比都漲幅明顯，洋河股份同樣如此。

不過，方正證券認為，五糧液預收賬款縮水應該與公司提價有關，上一年同期因提價導致三季度末預收款大幅增長，因此要從公司經營節奏的角度考慮預收款變化。

從三季報的情況來看，五糧液的預收款是表現最差的一個。除了預收款，壓縮費用也提升了五糧液業績增長。三季度末，公司的期間費用率為16.7%，創下了4年來的最低水平，也是五糧液三季報的期間費用率首次低于20%。

不止一家券商提到了五糧液業績增長中費用壓縮的功勞。東吳證券指出，五糧液三季度業績超預期，銷售費用率下降或成主因;五糧液或許上半年前置部分銷售費用，公司三季度的銷售費用率為8.2%，同比下降了10.8個百分點。中泰證券也表示，五糧液前三季度期間費用率為16.7%，同比大幅下降6.45個百分點。

其中，公司銷售費用率為12.27%，同比下降4.92個百分點，主要是普五渠道順價后營銷費用結構得到優化，費用開始向系列酒傾斜;管理費用率為7.34%，同比下降 1.78個百分點，主要得益于員工持股計劃落地帶來的公司內部管理效率的有效提升。

正如所述，五糧液的提價也是公司業績超預期的基礎。不同于茅臺出廠價的相對穩定，五糧液的調價更加頻繁。根據公開報道，2015年8月及2016年3月和9月，五糧液曾3次上調普五價格，從609元/瓶上調至659元/瓶、679元/瓶和739元/瓶。

而2017年2月時，五糧液將普五的商超供應價上調為809元/瓶，公司另一款主打產品52度水晶瓶五糧液同樣接連提價，7月時商超渠道已經提價至969元/瓶。從第三方電商渠道可以發現，普五目前的零售價為969元/瓶，較年初820元/瓶的價格上漲了近20%。

增長底氣不足

前三季度，五糧液經營活動產生的現金流量凈額為60.93億元，較上一年同期的105.62億元下降了42.31%。公司現金流變差的一個影響是消費稅，2017年5月1日起，公司的消費稅稅基提高，但消費稅的提高并非五糧液個案，而是行業整體提高。

三季度末，五糧液的應收票據為104.34億元，雖然環比下降了9.49%，但比上年同期仍增長了22.98%。目前公司應收票據仍然保持較高水平，仍需后期逐漸消化。平安證券認為，應收票據的高企顯示出五糧液對經銷商支持力度仍大。方正證券則表示，主要是上一年同期票據到期以及經銷商因提價而提前打款導致現金流基數較高。

或許是為了緩解現金流更加難看的局面，五糧液的應付賬款明顯增長。2017年以來公司的應付賬款始終保持在30億元以上的高位，截至三季度末，公司應付賬款余額為35.56億元的歷史最高位。

對于不差錢的五糧液來說，賬面上的貨幣資金就超過370億元，支付35億元的應付款不在話下，公司延遲支付并非資金問題，一份漂亮的報表或許也是公司需要考慮的事情。

這或許說明五糧液的恢復性增長底氣并非十足，平安證券就持謹慎觀點。平安證券指出，五糧液三季度提價而公司毛利率環比略降，應該是非酒和系列酒增長更快，占比提升，這或許正是公司收入超預期的原因。

平安證券認為，隨著五糧液提價迭加茅臺提價推動的增長因素日漸結束，后續茅臺自身放量和國窖深度分銷走量壓力漸升，五糧液酒體系面臨壓力或將上升，公司的增長壓力漸升。

即使在連續增長后，五糧液的收入和凈利潤仍沒有恢復到2012年的水平。2012年，五糧液的收入為272.01億元，歸屬凈利潤為99.35億元，2016年分別為245.44億元和67.85億元，而競爭對手茅臺早已刷新歷史新高，洋河也與2012年基本持平。

從另一個指標或許也可以看出，五糧液并沒有真正恢復元氣。2012年年報顯示，五糧液在冊員工總數為29898人，其中生產工人20656人。之后公司員工人數逐年下降，2016年公司員工人數25402人，其中生產工人17815人。最大對手茅臺2012年員工人數13717人，2016年升至21237人，其中一線生產人員由11091人增加至17345人。

按照五糧液的三季報和公司年初制定的目標，2017年完成收入的超越將輕松實現，但凈利潤恐怕還要等到下一年了，此時的五糧液股價已經屢次刷新歷史新高了。巴菲特曾說，只有當潮水退去，你才知道誰在裸泳，那么又是誰在鼓吹五糧液為首的白酒股呢?