水井坊三季報點評：業(yè)績大幅超預(yù)期 利潤彈性顯現(xiàn)

渠道擴張，市場投入加大，核心產(chǎn)品放量，推動Q3收入高速增長：從市場通路來看，水井坊實行5+5+5的市場擴張戰(zhàn)略，15個核心市場銷量占比81%。其中5個核心市場(四川、江蘇、河南、湖南、廣東)增長均超過50%，5個次核心市場(北京、上海、天津、浙江、福建)增長超過100%，第三梯隊由于基數(shù)小增長更快。目前公司全國鋪市10%-15%，未來不排除5+5+5再加5，并采取蘑菇戰(zhàn)略增加二三線城市的鋪市，下沉到縣鎮(zhèn)，進(jìn)一步打開增長空間。從費用投放來看，公司大幅增加線上線下的市場費用，線上主要包括傳統(tǒng)媒體、新媒體、社交媒體、公關(guān)活動、品鑒會，線下投放主要為核心門店促銷費用。未來公司將繼續(xù)增加費用投放以維持收入高速增長。核心產(chǎn)品新典藏、井臺、臻釀八號貢獻(xiàn)主要增長，中高端酒17Q3銷量同比增長77%，較17H1進(jìn)一步加速(17Q1-3銷量增長66%)。目前終端動銷良好，渠道庫存保持約34天的良性水平。

毛利率提升，費用率穩(wěn)定，利潤彈性加速顯現(xiàn)：17Q3毛利率高達(dá)80.03%，同比/環(huán)比提升4.67/1.43pct，主要系提價及產(chǎn)品高端化。公司于7月對典藏、井臺及臻釀八號出廠價上調(diào)10-15元/瓶，Q3白酒噸價(不含散酒)同比增長10%以上，提價效應(yīng)Q4將進(jìn)一步體現(xiàn)。從產(chǎn)品來看，Q3典藏增速大于井臺，井臺增速與臻釀八號接近，公司計劃Q4推出千元定位的青翠，資源投放也偏向高端產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端發(fā)展。此外，散酒對毛利率并未有明顯負(fù)面影響。17Q3銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率同比+0.28/-0.91/+0.05pct，三費率基本持平。Q3凈利率剔除0.12億車位減值后為22.3%，利潤彈性顯現(xiàn)。

盈利預(yù)測：預(yù)計2017-2019年EPS為0.76、1.37、1.98元，對應(yīng)PE為58倍、32倍、22倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：區(qū)域市場推廣受阻;行業(yè)競爭加劇