觀點：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，高端酒快速增長帶動毛利率提高。公司17Q3銷售收入6.22億元較去年同期僅增長1.56%，凈利潤同比增加18.5%，17年前三季度毛利率為61.54%，同比增長4.33pct。主要因為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，去年產(chǎn)品線砍到200個以內(nèi)，低檔酒銷售收入減少較多，高檔酒增速較快所致。1-9月份，低檔酒銷售收入5.02億元，同比減少26.24%，Q3收入僅2955萬元，環(huán)比減少83.51%;中檔酒銷售收入3.56億元，比去年同期略下降0.37%;二十年古法年份酒等為代表的高檔酒Q3收入增長迅猛達(dá)2.85億元，環(huán)比增長223.54%，前三季度累計收入6.4億元。

聚焦中高端產(chǎn)品，持續(xù)擴(kuò)大招商。公司在河北省內(nèi)的銷售收入占近80%，十八酒坊8、10、15、20年系列都是公司省內(nèi)聚焦的重點，400元價位的十八酒坊15年是主流商務(wù)接待用酒。十八酒坊的品牌已經(jīng)牢牢把握石家莊市場，并且連續(xù)11年銷量第一，保定、唐山兩個市場起步相對較晚，目前也保持了較好的良性增長。通過聚焦十八酒坊收入超過50%，也是未來的主流。省外老白干定位全國市場，全面覆蓋高中低端。公司三季度繼續(xù)擴(kuò)大招商，省內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量相當(dāng)，省內(nèi)997家，Q3增加81家，省外1070家，Q3增加40家。收購豐聯(lián)酒業(yè)，形成優(yōu)勢互補(bǔ)。

公司擬以13.99億元收購豐聯(lián)酒業(yè)旗下的河北干隆醉，山東曲阜孔府家，安徽文王釀和湖南武陵四家酒廠。通過收購，公司產(chǎn)品的香型更加豐富，板城、孔府家和文王酒主要是濃香型，武陵是醬香型，與老白干香型形成互補(bǔ)。其二是區(qū)域互補(bǔ)，與干隆醉酒廠的板城燒鍋酒協(xié)同效應(yīng)更加凸顯，擴(kuò)大了河北北部承德、張家口、唐山等地的市場份額，省內(nèi)協(xié)同盈利的能力提高;通過豐聯(lián)旗下其他原有品牌布局山東、安徽、湖南等省外地區(qū)，逐漸走向全國化。其三是管理模式互補(bǔ)，收購之后，行業(yè)內(nèi)酒企管理模式可以互相磨合和探討，管理方式可以有所互補(bǔ)。

結(jié)論：公司公告稱商務(wù)部反壟斷局對公司收購不實施進(jìn)一步審查，使得并購事宜再推進(jìn)一步，我們預(yù)計公司收購大概率能成功。收購后，老白干戰(zhàn)略清晰，十八酒坊和板城主攻河北市場，坐實河北王地位，以老白干主攻省外市場，并且通過山東曲阜孔府家、安徽文王酒和湖南武陵等名優(yōu)白酒，擴(kuò)大老白干在這三個省的影響力，進(jìn)一步為老白干全國化奠定基礎(chǔ)，增強(qiáng)公司的競爭力。我們預(yù)計公司2017-2019年歸屬上市公司的凈利潤分別為：1.78億元、3.09億元和4.93億元，對應(yīng)EPS分別為0.41元、0.7元和1.12元，維持公司“強(qiáng)烈推薦”投資評級。

風(fēng)險提示：收購失敗的風(fēng)險、對賭業(yè)績不達(dá)預(yù)期、白酒行業(yè)政策的風(fēng)險