白酒業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長 豬肉業(yè)務(wù)拖累業(yè)績

事件：公司發(fā)布2017 年三季報，前三季度營收88.49 億，同比增長0.79%，歸母凈利潤2.72 億，同比增長10.3%。單三季度營收23 億，同比下降8.41%，歸母凈利潤0.28 億，同比增長71.21%。

白酒業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，外埠市場增長較快：分產(chǎn)品看，公司定位清晰主打大眾酒拳頭產(chǎn)品定價15 元左右的“42 度陳釀”在全國市場銷量廣泛，競爭力強(qiáng)，以黃瓷等高檔酒為主力的經(jīng)典系列在高端酒整體較高速增長的趨勢下，銷量也實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的增長。2)從銷售區(qū)域來看：北京是牛欄山二鍋頭的大本營，公司在北京低端酒市場已占有30%的市場份額，未來大幅提升空間有限，預(yù)計(jì)未來有5%-10%的收入增長;外埠市場是牛欄山二鍋頭重點(diǎn)開拓的市場，預(yù)計(jì)外埠市場銷售收入規(guī)模已占比達(dá)到65%左右，由于公司外埠市場主打產(chǎn)品為“42 度陳釀”，在全國市場幾乎沒有競爭對手，過去幾年外埠市場的開拓極為順利。外埠市場重點(diǎn)發(fā)展華北、東 北、華東、西北、長江三角洲、珠江三角洲等市場。預(yù)計(jì)未來外埠市場增長仍將維持兩位數(shù)增長。

豬肉業(yè)務(wù)拖累公司業(yè)績：主要受季節(jié)及高溫影響使得豬肉需求減少，同時上半年集中出欄供給增加也造成生豬價格持續(xù)回落。由于豬價下降，屠宰業(yè)務(wù)銷售量增速不及價格下降幅度，屠宰業(yè)務(wù)收入下降拖累公司業(yè)績。四季度隨著旺季到來，預(yù)計(jì)屠宰業(yè)務(wù)收入有望回升。

毛利率小幅下降，財務(wù)費(fèi)用減少：17 年前三季度銷售毛利率35.1%，同比下降0.2pct。由于外埠市場是白酒業(yè)務(wù)的主要增長點(diǎn)，而外埠市場主打低端產(chǎn)品，導(dǎo)致前三季度毛利率小幅下降，未來隨著外埠市場高檔白酒導(dǎo)入，毛利率有望提升。前三季度財務(wù)費(fèi)用1.17 億，同比減少43.85%，主要系10 億永續(xù)債于三季度到期償還，并且償還部分銀行貸款。銷售費(fèi)用10.52 億，同比增加6.3%，管理費(fèi)用6.22 億，同比增加7.4%， 銷售凈利率3.14%，較去年同期提高0.18pct，預(yù)計(jì)主要系公司財務(wù)費(fèi)用大幅下降所致。

非“酒肉”類副業(yè)已剝離多起，未來重點(diǎn)聚焦“酒肉”業(yè)務(wù)：根據(jù)公告，公司自2015 年至今剝離多起副業(yè)，未來將重點(diǎn)聚焦“酒肉”類業(yè)務(wù)。目前仍未剝離的主要非“酒肉”類業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，根據(jù)調(diào)研，公司業(yè)績波動主要受地產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響，公司也一直在積極的為地產(chǎn)剝離做準(zhǔn)備，一方面積極消化庫存，縮減體量，另一方面尋找合作方或意向方，擇機(jī)剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2017-19 年EPS 分別為0.84/1.06/1.3 元，維持公司增持-A評級和6 個月目標(biāo)價22 元，對應(yīng)2017 年P(guān)E 為26 倍。

風(fēng)險提示：白酒，豬肉業(yè)務(wù)銷售不達(dá)預(yù)期拖累報表。