我們認為,消費總體變化不大的今天,茅臺酒的金融屬性帶來的邊際彈性更大。通過建立“茅臺的茅臺”“茅臺酒期貨”等先行指標來觀察茅臺酒經銷商的套利空間以及“補庫”行為,率先得出5月中旬給出上半年可完成全年計劃的70%(1.45-1.5萬噸)、六月中旬給出批價在六月底將到達860元、7月18日中報前瞻中給出茅臺二季度真實收入將達50%(全行業最樂觀的預估)等預判,后期被相續證實。金融屬性一旦凸顯,意味著增庫存周期啟動,量價將超預期,此時分析終端消費增長數據將失效。目前的環境來看,未來三年供需緊平衡,價格大方向往上,四季度在經銷商反映完成全年計劃、春節備貨、估值切換等陸續催化,股價易漲難跌。我們給予的12個月目標價是390元,當下的收益風險比大于三,值得加倉。

茅臺酒具備商品和金融雙重屬性,消費總體變化不大,金融屬性帶來的邊際彈性更大。茅臺酒具備商品和金融雙重屬性,其保質期長、出身好、相對稀缺并不可復制、毛利率最高抗通脹效果最好等特點決定了茅臺酒的其金融屬性好過于其它白酒。由于茅臺酒供應可提前預知,變化不大,重點分析茅臺的需求即可,在經濟增速放緩的今天,消費總體變化不大,短期的市場更容易受市場氛圍和資金(金融屬性)的影響。

借鑒期貨升貼水的思路來觀察套利空間,進而推測“增庫存”的意愿;觀察年份酒、定制酒等小眾產品的價格,可率先發掘價格的拐點。我們借鑒期貨合約的思路設計出飛天茅臺和普五的“期貨價格”通過這種方式我們可以及時的了解到經銷商對后市的看法,如果價格的升水價差大于囤貨至交割日的成本,我們認為理論上經銷商應該采取補庫的行動,通過多次的用此方法來推斷補庫動力是切實可行的。通過觀察小眾產品(如生肖酒、藍茅、金茅等)的價格情況,可率先發掘飛天茅臺價格的拐點。

金融屬性凸顯,增庫存周期啟動,量價將超預期,終端消費增長數據將失效。我們認為,CPI走高或經銷商、終端擔心后市漲價(或提出廠價)或者經銷商覺得價格低估,提前囤貨以備后市。等情境出現時,也意味著茅臺酒的漲價預期被凸顯(金融屬性),增庫存周期開始啟動。隨之而來的是需求的強勁進而推動了上漲,進而強化漲價的預期和再現買貨,銷量將超預期,進而推動價格的不斷上漲。我們預測茅臺的數據主要預測其報表環節、經銷商環節以及終端消費環節,庫存周期里可持續數年,真實的增長在短期內很難證實或證偽,終端消費的同比增速情況數據是失效的(如今年二季度茅臺經銷商反映增長50%,而終端動銷僅增長10%),重點預測報表口徑以及一級經銷商口徑更為有意義。

漲價預期不斷、投資不止。未來三年供需緊平衡,價格大方向往上,從未來2-3年維持供需緊平衡格局來看,供應的增長十分的有限,而隨著消費水平的不斷提高以及茅臺酒渠道的不斷下沉,越來越多的人將首選茅臺,公司在未來的3-5年銷量保持10%以上的增長并非難事,明后年的供應格局依舊相對緊張,茅臺酒價格的大方向也將易漲難跌。近期來看,我們預估四季度陸續有經銷商反映茅臺完成全年計劃,到十一月中旬茅臺可完成全年的計劃;另外,今年春節提前,春節備貨的行情將在12月份上演,茅臺酒的供應將再顯緊張,價格易漲難跌,批價還將創新高。

買入時機重點看收益風險比。現在怎么看茅臺的投資機會,我們認為重點看收益/風險比。如果收益/風險比大于三,可積極加倉,否則需慎重。我們認為,茅臺股價280具備較高的安全邊際,意味著往下的風險20元(股價按照300元來匡算),而估值切換之際,給于12個月目標價390元,意味著收益/風險比=90/20=4.5,加倉是值得的。

12個月目標價390元,維持“買入”評級。預計公司2016-2017年實現營業收入分別為373、415億元,同比增長14.3%、11.2%,實現凈利潤分別為177、196億元,同比增長14.16%、10.72%,對應EPS為14.09、15.60元。公司經銷商業務拓展動力持續釋放,估值可回升至25xPE,對應2017年目標價390元,維持“買入”評級。

風險提示:限制三公消費力度加大、食品品質事故。