洋河半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：夢之藍(lán)高增 加速增長元年再獲驗(yàn)證

投資要點(diǎn)：

事件：公司發(fā)布2018 年半年報(bào),2018 年上半年實(shí)現(xiàn)營收145.43 億,同比增長26.12%,歸母凈利潤50.05 億,同比增長28.06%。其中，單二季度營收50.05 億元，同比增長26.97%，歸母凈利潤15.3 億元，同比增長31.28%。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額16.59 億，同比增長89.28%。我們在業(yè)績前瞻中預(yù)測公司上半年收入增速25%,利潤增速26%，公司業(yè)績超預(yù)期。

公司披露三季度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)1-9 月歸母凈利潤增速20%-30%。

投資評(píng)級(jí)與估值：維持盈利預(yù)測，預(yù)測2018-2020 年EPS 分別為5.57 元、7.14 元、8.95元，同比增長27.30%、28.30%、25.30%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018-2020 年P(guān)E 分別為20x、16x、13x，維持買入評(píng)級(jí)。我們在今年年初提出，2018 年是公司在本輪周期的加速元年，再次獲得驗(yàn)證。公司經(jīng)營穩(wěn)健，受益于消費(fèi)升級(jí)和自身渠道優(yōu)勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷上移，17 年公司積極調(diào)整，18 年隨著調(diào)整到位疊加名酒不斷高端化的趨勢，有望保持加速增長態(tài)勢。我們看好公司的核心邏輯：1、洋河是白酒行業(yè)營銷管理的標(biāo)桿企業(yè)，市場基礎(chǔ)扎實(shí)，團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，執(zhí)行力強(qiáng);2、管理層持股，機(jī)制體制靈活，充分激發(fā)企業(yè)活力和動(dòng)力;3、受益于消費(fèi)升級(jí)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步提升，夢之藍(lán)量價(jià)齊升高增持續(xù)，整體收入利潤均呈加速態(tài)勢;4、全國化穩(wěn)步推進(jìn)，省內(nèi)增長提速，省外市場增速高于省內(nèi)，具備快速復(fù)制的區(qū)域擴(kuò)張能力，全國化擴(kuò)張的空間仍然巨大。

(圖片來源網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請(qǐng)聯(lián)系本站)

夢之藍(lán)持續(xù)高增，海天繼續(xù)恢復(fù)增長，省外增速快于省內(nèi)。18H1 白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收139.38億，同比增長24.92%。分產(chǎn)品看，結(jié)合渠道反饋，2017 年海之藍(lán)天之藍(lán)調(diào)整后實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，18H1 海天增長進(jìn)一步提速，終端價(jià)穩(wěn)步提升，夢之藍(lán)受益于蘇酒消費(fèi)升級(jí)與省外加速擴(kuò)張持續(xù)高增。拆量價(jià)看，2017 年初海天出廠價(jià)每瓶上調(diào)2 元、3 元，夢之藍(lán)通過縮減渠道費(fèi)用的方式間接提價(jià);18 年7 月海天夢再次直接上調(diào)出廠價(jià)，提價(jià)幅度大于2017 年。海天夢量價(jià)齊升使得洋河2018 年加速增長。分區(qū)域看，省內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收78.39 億，同比增長22.82%，占比53.90%，下降1.45 個(gè)百分點(diǎn);省外實(shí)現(xiàn)營收67.04 億，同比增長30.22%，占比46.10%，得益于夢之藍(lán)逐步在省外發(fā)力與海天的加速增長，省外增速快于省內(nèi)增速，且省外占比提升，洋河區(qū)域擴(kuò)張有所成效。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移與提價(jià)紅利逐步釋放，凈利率略有提升。18 年上半年白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收毛利率73.61%，同比提升12.84 個(gè)百分點(diǎn)，毛利率提升主要是由于：(1)夢之藍(lán)占比提升帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的上移;(2)提價(jià)紅利逐步釋放，18 年收入增長的價(jià)格貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升，海天直接提價(jià)幅度加大，夢之藍(lán)逐步收回渠道費(fèi)用并且直接提價(jià);(3)消費(fèi)稅會(huì)計(jì)處理變更，由計(jì)入成本改為計(jì)入稅金。18 年上半年凈利率34.42%，同比提升0.6 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率提升主要由于銷管費(fèi)用率下降。18H1 銷售費(fèi)用率8.07%，同比下降0.22 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率6.05%，同比下降0.89 個(gè)百分點(diǎn)。此外，18H1 投資收益3.93 億，同比增長59.62%，主要為公司理財(cái)產(chǎn)品收益增加。

稅率影響仍存，預(yù)計(jì)四季度稅率影響消除，業(yè)績彈性進(jìn)一步顯現(xiàn)。18H1 稅率14.57%，同比提升12.63 個(gè)百分點(diǎn)，若將計(jì)入成本的稅金還原，稅率同比仍大幅提升。18H1 在稅率大幅提升的情況下，公司利潤增速仍然快于收入增速，主要原因是：(1)夢之藍(lán)高增占比提升帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移;(2)提價(jià)紅利逐步釋放。公司稅率自17 年9 月起恢復(fù)到合理水平，預(yù)計(jì)四季度業(yè)績彈性會(huì)充分顯現(xiàn)。

預(yù)收款環(huán)比增長5.9 億，現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗，高質(zhì)量增長。18 年上半年末預(yù)收賬款20.58 億，同比大幅增長40.69%，環(huán)比增長5.9 億，說明終端需求旺盛，經(jīng)銷商積極打款備貨。剔除預(yù)收款變動(dòng)，18H1 收入增長34%，18Q2 收入增長37%，，明顯超報(bào)表增速。

18H1 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額16.59 億，同比大幅增長89.28%，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金140 億，同比增長30.55%,現(xiàn)金流增速高于收入增速。18Q2 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額-2.33 億，去年同期-2.94 億，現(xiàn)金流凈額為負(fù)主因支付的各項(xiàng)稅費(fèi)同比增加14.68 億，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金55.07 億，同比增長38.21%，現(xiàn)金流增速高于收入增速。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：夢之藍(lán)放量，業(yè)績增長超預(yù)期

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響高端白酒需求