投資要點

事項:五糧液公布15年中報。1H15實現(xiàn)營收112億，同比降3.8%，凈利33億元，同比降17.6%，每股收益0.87元。2Q15營收為45億元，同比降9.4%，凈利11億，同比降20.7%。營收超我們預期，凈利略低于預期。

平安觀點：

2Q15營收下降9.4%，降幅好于我們的預期，估計主要由于終端消費增速好于判斷。2Q15營收下降主要有兩個原因:(1)由于14年5月五糧液價格從729元降至609元，因此2Q15五糧液酒均價同比小幅下降。(2)2Q14因實施戰(zhàn)略儲備計劃基數(shù)較高，而我們未了解到2Q15有類似動作。營收超我們預期的原因可能有:估計2Q15終端需求有10%以上的增長，好于我們0-5%增長的判斷;估計2Q15系列酒收入可實現(xiàn)增長，略好于我們同比持平的判斷;1H15塑料制品收入增82%。

2Q15凈利降21%，毛利率下降是凈利率下行的主要原因，預計2H15利潤彈性較高。2Q15毛利率降5.7pct，降幅和1Q15差不多，主要由于五糧液酒均價同比下降和中低檔酒占比提升。2Q15銷售費用率維持在23%的高位，可能由于公司在2Q15兌現(xiàn)了部分給大商1Q15每瓶29元的返利。考慮到下半年五糧液實際出貨價同比有望明顯回升，預計2H15利潤增速可實現(xiàn)較快增長。

價格回升，激勵完善，五糧液產(chǎn)業(yè)鏈復蘇至少可持續(xù)2-3年。預計8月挺價的效果將好于14年武漢會議，中秋國慶穩(wěn)在620元問題不大:一方面現(xiàn)階段五糧液有一手好牌，渠道庫存低點、高端白酒需求增長、茅臺控量概率加大、通脹概率大等因素未變;另一方面，員工和經(jīng)銷商若能順利持股，則管理團隊和經(jīng)銷商的經(jīng)營動力將顯著增強。

我們維持原有凈利預測，預計15-16年EPS 分別為1.66、1.92元，其中2H15業(yè)績增速環(huán)比1H15有望出現(xiàn)明顯改善，而產(chǎn)業(yè)鏈復蘇至少可持續(xù)2-3年，國企改革打開市值和業(yè)績的想象空間，維持“強烈推薦”的評級。

風險提示：國企改革進度低于預期。茅臺繼續(xù)放量。