中報看來，白酒、調味品仍為景氣度最高的子行業。當前時點，緊盯需求布局估值切換品種。繼續買入全國性高端(茅臺/老窖/五糧液)、次高端(洋河/汾酒/水井)，地產白酒精選古井/口子。大眾品優選具備行業定價權的龍頭，尤其是中報延續高增長且具備估值切換潛力的調味品。
一、渠道調研周周鮮
茅臺：最近飛天茅臺批價持續小幅上行至1730，個別零售渠道報1900-2000。7月中旬已到貨，終端仍持續緊缺，庫存水平很低。預計9月初茅臺將加大中秋發貨，同時加大云商供應，批價有望小幅回落。
五糧液：上海地區當前批價830，江蘇地區批價839，西南和廣深地區810-820。經銷商預計后續價格將穩步上行。
國窖1573：華東地區挺價840，實際批價740，團購780元，西南地區挺價810，實際批價720-730，渠道庫存40-50天，部分終端庫存超過去年。
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二、重點公司跟蹤
1、水井坊中報點評：業績符合預期，次核心市場表現搶眼。公司二季度收入增長33%，其中高端酒增長35-40%，扣非利潤增長464%，業績符合預期。北區(京津冀魯)和南區(廣東福建)等新核心市場翻倍增長，表現搶眼，彰顯持續增長能力，西南和華東市場亦保持30-50%增長。我們渠道調研了解到江蘇市場一季度發貨量較高，二季度放慢腳步降低渠道庫存，當前總代庫存不足2周，終端庫存月余，保持正常水平。將計提訴訟損失和所得稅還原后，二季度利潤率站穩20%，預計下半年費用率仍在30%以下，所得稅仍可抵扣，利潤彈性較大。預計下半年收入增速較二季度環比持平或略高，利潤率繼續保持20%以上。調整18-19年EPS為1.36和1.89元，考慮業績高增的持續性及確定性，帝亞吉歐要約后，外資占比大幅提升(預計超過75%)，估值中樞上移，給予19年35倍，對應66元目標價，維持“強烈推薦-A”評級。推薦閱讀最新報告《水井坊(600779)—業績符合預期，次核心市場表現搶眼》。
2、古井集團數據點評：上半年表現靚麗，結構升級+費用優化帶來收入利潤高增長。2018年上半年，古井集團營業收入同比增長30%，利潤總額同比增長61%。2017年上市公司收入占集團比重83.3%，利潤總額占比97.2%，2016年收入占集團比重79.2%，利潤總額占比104.3%，以此推斷，18年上半年古井股份公司收入47億以上，Q2收入增速有望達到40%。公司今年產品結構大幅升級，高端產品增長較快，同時費用控制效果明顯，利潤率出現躍升。我們之前多次強調安徽白酒價格帶向200-300升級，古井口子從去年開始主動導入次高端產品，渠道快速放量，利潤率提升。古井作為安徽白酒龍頭，受益最為明顯，結構升級疊加費用率優化，凈利率有望持續提升。繼續強烈推薦。推薦閱讀深度報告《古井貢酒(000596)—十年復盤暨展望：回歸與振興的徽酒龍頭》。
3、涪陵榨菜中報點評：成本+提價利好業績，高增邏輯持續驗證。公司發布中報，Q2收入5.56億(+23.71%)，歸母凈利1.90億(+75.87%)。在提價和成本下行的雙重貢獻下，單Q2毛利率提升至58.6%，顯著超預期，帶動報表高增。展望全年，成本端，原材料采購充足、上游整體價格體系下移，成本紅利可看至全年。銷售端，公司思路清晰，一方面積極推動渠道整合，加大競品份額擠壓，一方面推動多目標平衡獎，拉動新品銷售。我們前期深度報告提示，公司18年處于三周期景氣高位，且享受成本紅利，年內高增無虞，邏輯持續驗證。略提高18-19預測EPS至0.81，1.00元，暫維持“審慎推薦-A”評級。再次推薦閱讀《看懂榨菜的三個周期》，18年高增邏輯持續驗證。
4、伊利股份最新跟蹤：市占率再創新高，以份額提升邏輯看待乳業龍頭價值。在蒙牛18Q2線上投放世界杯背景下，伊利亦在線上投放及線下促銷跟進，投放效率高效。從市場份額反饋來看，伊利6月常溫產品市占率再創歷史新高，蒙牛亦有所提升。伊利蒙牛年內費用投放雖較去年加大，但雙雄份額不斷提升，當前乳業投資視角下，不宜給短期業績過高預期，但應重視乳業龍頭份額提升后的內在價值提升，以及未來品類拓展的潛力，繼續堅定推薦乳業龍頭。
5、承德露露中報點評：經營延續改善，期待更大突破。承德露露發布18年中報，18H1收入11.8億元，同比增長13.6%，歸母凈利潤2.53億元，同比增長11.1%，其中Q2淡季收入2.8億元，同比增長15.0%，歸母凈利潤0.34億元，同比增長12.0%，延續Q1以來的雙位數增長，但仍未恢復至15年水平。受益于熱露露等新品推出，18H1毛利率52.4%，同比大幅提升7.26pct，但銷售費用率同樣大幅提升7.6pct至20.7%，隨著銷售薪酬體系的改革，管理費用率提升0.7pct至2.9%。公司18H1經營性現金流凈額-0.28億元。公司經營當前整體呈現改善趨勢，我們更期待進一步改善內部激勵，精耕北方成熟市場渠道及終端，保持品牌活力，在植物蛋白飲料行業日趨激烈的競爭中保持市場地位，取得更大突破。
三、啤酒行業跟蹤：百威英博披露中報，啤酒邏輯持續演繹
百威中國18Q2收入增速升至7%，中國市場營收增5.7%。百威英博披露18年中報，18H1全球營收270.87億美元，有機增長4.7%，EBITDA增長6.8%，18Q2全球營收140.14億美元，有機增長4.7%，EBITDA增長7%。其中中國市場18H1營收增長5.7%，銷量增長2.4%，受益產品結構升級及年初提價等因素，噸價提升3.3%，EBITDA增長8.2%，EBITDA Margin達到35.5%，其中18Q2營收增長6.8%，銷量增長3%，噸酒價格提升3.7%，百威英博中國區18H1經營數據表現靚麗。
產品升級+產能優化，推動啤酒行業邏輯持續演繹。我們認為，啤酒行業在前期成本連續上漲已經逼近行業盈虧平衡線(主要企業低盈利水平)及行業銷量增長空間有限背景下，之前依靠低價爭奪市場份額的競爭思路不能持續，當前主要啤酒企業高端化進程加速，疊加產能優化等思路打開，行業利潤率提升拐點已經到來，參考重慶啤酒前面數年產品結構升級，以及產能優化帶來的凈利率提升路徑，我們認為未來行業凈利率有望持續提升。行業底部不斷抬升過程中，我們建議不斷把握股價回調低點，逢低即可布局，標的上推薦華潤啤酒、重慶啤酒
四、最新思考：從水井坊中報，看此輪白酒業績彈性
水井500元以上價格帶放量較慢，費用率維持高位。從水井坊分產品結構增長趨勢來看，臻釀八號和井臺分別增長79%和53%，新典藏增長23%，可以很清晰看出300-400價格帶仍然是增長主力，產品結構升級的速度有些不及預期。我們從渠道調研了解到，江蘇和河南市場的典藏受到低度國窖和五糧液競爭壓力比較大，雖然競爭對手不多，但500以上價格帶仍有比較高的品牌壁壘。從費用投入上看，公司費用率較高，超過30%，且空中廣告占銷售費用40%，地面廣告和促銷費用占35%，面對較強的競爭對手，公司為拉高品牌高度、搶占市場份額，費用率料很難明顯下降。我們預期水井以較慢的結構升級和提價速度，毛利率將穩定在82-83%的水平，銷售費用率30%，營業稅金及附加、管理費用率分別穩定在14.5%和7%，公司利潤率將均衡在23-24%，達到07年27%的利潤率高點有一定難度。
我們判斷，此輪白酒周期中，企業業績彈性小于上輪周期。其中高端白酒與次高端白酒本輪凈利率預計最高為上輪最高點水平，強勢地產酒由于產品結構升級的速度較高，預期凈利率水平穩中有升，但需要注意的是，地產酒主要是強勢區域品牌結構升級帶來，大多數地產酒由于結構升級難度大，面對外來酒競爭，凈利率提升的幅度較小。
總結下來，主要有兩點原因：
原因1：結構升級和提價速度慢于上輪周期
上輪白酒周期由于商務、投資活動較多，以三公和商務消費為主，價格敏感度較低，表現出消費層次和產品價格不斷提升，中檔酒產品結構快速升級，核心產品快速放量。而本輪周期由大眾消費驅動，價格敏感度較高，呈現穩步升級的趨勢，企業提價后渠道銷售壓力較大，最后不得不以費用或補貼的形式返還經銷商，各白酒企業產品結構升級和提價速度相對較慢。
汾酒青花系列09-10年銷量增速分別為122%、25%，占比從22%提升至29%，產品結構升級明顯。而本輪周期中，17年銷量增長40%，產品結構升級節奏較為穩健。古井年份原漿系列10-11年銷量增速超100%，收入占比從09年的26%迅速提升至11年的64%，本輪周期16-17年古井8年及以上產品銷量增速分別為10%、45%，;洋河夢之藍11-12年銷量增速分別為120%、36%，海天也保持兩位數增長，藍色經典系列12年占比達73%，本輪洋河夢之藍增速25%、40%。
原因2：渠道深耕帶來費用高投入，費用率下降速度慢于上輪
本輪白酒復蘇由大眾消費驅動，消費者對產品的選擇至關重要，各家白酒企業都開始修煉內功更適應市場化，具體效果體現在產品聚焦、渠道深耕上。不同于過去重視政商團購、餐飲酒店，渠道服務少，終端只需服務關鍵人，順周期時費用率較低。但隨著消費結構的變化和渠道多元化，煙酒店、商超、電商等渠道占比提升，勢必帶來渠道開發費用和消費者服務費用的增長，這在高端白酒中體現較弱，但預期將逐步顯現，次高端白酒和地產白酒中體現較為明顯。未來費用率仍將處于穩定或者小幅上行態勢，費用規模效應較難出現。
行業判斷：業績彈性雖弱于上輪，但需求結構和企業發展更加良性，行業紅利周期可看更長。凈利率大幅波動的核心在于行業集中度較低，渠道和終端較為粗放。雖然結構升級和提價的幅度較慢，費用率難以下降，凈利率提升幅度較慢，但不同產品定位清晰，渠道和終端的波動性較小，價格和品牌體系相對穩定。300-500價格帶產品以渠道放量為主，價格提升幅度較小，未來3年仍有一倍空間，且較高的品牌壁壘和名酒企業高費用投入，集中度還將進一步提升，高端產品價量齊升，五糧液國窖亦以放量為主，消費價格帶整體上移，給高端和次高端白酒帶來持續的增長空間。
五、投資策略：布局估值切換，首推白酒調味品
三季度白酒消費步入中秋旺季，下半年需求及報表仍保持樂觀預期。二季度部分企業庫存高于年初水平，多源于發貨節奏導致，實際動銷并未出現明顯放緩，三季度我們預計在較高的發貨量基礎上，價格和庫存都將保持良性水平。茅臺上半年1.4萬噸明顯供應不足，下半年1.6萬噸預計將順利消化，五糧液下半年任務縮減，預計在9000噸水平，老窖、洋河、汾酒等去年基數并不高，地產白酒仍保持較快升級，我們對下半年需求及企業報表仍保持樂觀預期。
布局估值切換品種，白酒、調味品的景氣度最高。中報看來，白酒、調味品仍為景氣度最高的子行業。當前時點，緊盯需求布局估值切換品種。繼續買入全國性高端(茅臺/老窖/五糧液)、次高端(洋河/汾酒/水井)，地產白酒精選古井/口子。大眾品優選具備行業定價權的龍頭，尤其是中報延續高增長且具備估值切換潛力的調味品(海天/中炬/恒順/榨菜)，首推中炬高新，乳業(伊利/蒙牛)，啤酒(華潤)，烘培(桃李/安琪)，重點關注安琪酵母，休閑食品(絕味/好想你)等。
