五糧液調(diào)研報告：大眾高端品牌主導地位進一步提升

公司近況

近期我們對總部以及浙江、河南等地渠道商做了進一步的跟蹤調(diào)研。我們認為五糧液處于進一步的量價齊升周期，且銷量增速大于價格增速，核心來源于大眾需求崛起，產(chǎn)品競爭力的提升。

最近2~3個月間，五糧液的團購價格已經(jīng)能夠達到近1000元，上漲近200元，渠道庫存較低，保持了良好的銷售勢頭;同時公司開始真正地推進按月度銷售回款發(fā)貨，降低了經(jīng)銷商運營成本。

茅臺零售價格超過2000元，我們認為這有利于五糧液的性價比的進一步提升。當前茅臺的供給量仍然緊張，為五糧液價格提升和客戶群擴容打開空間。

公司開始要求經(jīng)銷商加強五糧液老酒的回收，致力于構(gòu)建自身高端價值體系，提升品牌價值。

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評論

我們認為五糧液自身的定價能力提升顯著，進一步拉開和競爭對手的差距，以第八代五糧液為核心的產(chǎn)品力提升是主要推動力。公司的市場批發(fā)價格達到910元左右，國窖的批發(fā)價格在810元左右，而500~1000元的其他白酒產(chǎn)品提價仍然較為困難，公司仍可通過持續(xù)放量和適度提價主導大眾高端市場。

五糧液進一步提價的路徑是出廠價格推動零售價格提升，但我們認為渠道商是否能夠進一步盈利仍然存在不確定性，特別是隨著1H20供給量的加大，渠道批發(fā)價格提升難度將加大，當前渠道商30元的批發(fā)利差難以進一步擴大，而我們預計企業(yè)仍然有進一步提價的沖動，以縮小和茅臺的零售價格差異。

我們認為公司系列酒的消化難度加大，營收增速明顯放緩，其80%產(chǎn)能占比的系列酒難以快速被市場消化。我們判斷公司將會通過傾銷降價方式打壓其他低端區(qū)域白酒，將一定程度上影響公司毛利率。公司正在通過技術(shù)進步降低系列酒產(chǎn)量占比。

估值建議

我們維持盈利預測不變，但因為估值中樞上移，且我們認為公司已經(jīng)具備更強的價格提升能力和空間，上調(diào)目標價3.6%至145元，對應2019\/20年33\/25x P\/E。現(xiàn)股價對應2019\/20年26.7\/20.2x P\/E，目標價有23.6%上漲空間，維持跑贏行業(yè)評級。

風險

若不能持續(xù)保持第八代五糧液的高質(zhì)量水平，提價能力將受限。