量價增長空間充足，改革釋放內部潛力，首次覆蓋給予“買入”評級

外部環境來看品牌集中度提升、消費持續升級，五糧液作為濃香龍頭，量價空間廣闊。內部動能來看，2019 年作為五糧液改革營銷年，公司在品牌、渠道、組織、執行效率上進行了多方面改革，2020 年疫情下精準施策，積極應對，改革持續深化，我們看好公司長期發展的潛力。預計2020-2022 年凈利潤分別為 204.30 億、236.87、282.12 億，同比增長17%、16%、19%;EPS 分別為5.26 元、6.10 元、7.27 元，對應PE 為28、24、20 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

高端白酒格局穩定，未來將持續擴容

我們測算高端白酒2019 年規模約1200 億元，CR3 達到99%，其中五糧液占比約29%。2012-2019 年，高端白酒市場規模復合增速約10%，隨著居民財富的持續提升，預計未來5 年規模仍將保持雙位數增長。高端酒進入壁壘高，格局穩定，公司作為高端白酒第二品牌，競爭優勢明顯，將持續受益于高端白酒市場擴容。

補渠道、營銷短板，拉品牌、品質長板，多維度改革持續落地

公司自2017 年起，在品牌、產品、渠道等多維度進行改革，提升五糧液品牌價值，優化產品體系，補齊渠道短板。主品牌方面，聚焦“1+3”產品體系，經典五糧液成功更迭升級;推進系列酒品牌清理瘦身，整合系列酒公司，進行統籌管理。渠道營銷方面，推動渠道下沉，優化終端建設;扁平營銷組織結構，提升市場執行力;導入控盤分利，采用數字化賦能，加強渠道管控。

渠道正反饋循環開啟，改革紅利不斷釋放

2019 年公司營銷改革取得突破，改革框架基本完成，并在建立新營銷模式、提升產品價格等方面取得了重大突破。同時改革也是循序漸進、逐漸深化的過程。后續公司將在提升團隊管理效率和執行力、完善營銷隊伍建設，實現計劃和需求更加匹配、增強渠道掌控力、挖掘品牌內涵等方面，仍有潛力可供釋放。展望未來，隨著公司品牌、市場管理水平的提升，公司將持續受益于白酒行業消費升級與品牌集中化的趨勢，實現成長。

風險提示：宏觀經濟下行、公司量價政策失衡、食品安全問題等。