我們認為,啤酒行業跑馬圈地時代已過,消費升級的時代來臨,份額之爭的格局已經逐步清晰,未來誰更能迎合消費升級的需求,誰有望有更好的發展。行業已經由擴產變為優化產能,每一個關廠行為都應該足夠重視,隨著產能優化的持續,利潤率曲線也有望越來越陡峭。考慮到國內啤酒行業剛開始轉好以及噸酒市值依舊存有較大的空間,持續推薦華潤、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

跑馬圈地時代已過,結構升級成為行業主題。隨著國內人口老齡化進程推進,啤酒的主要消費群體總人口的比例不斷下滑,人口紅利逐步消失,銷量明顯增長已經不現實。前期的產能釋放不斷拉低行業的開工率和利潤率,虧損的企業也逐步增加,啤酒行業資本投入也明顯減少。站在消費升級的今天,優化產能和產品結構有望成為行業的主要發展方向。

上半場勝負已分,下半場鹿死誰手?如果將啤酒上半場的競爭看作是市場份額之爭,那么下半場之爭應體現產品和品牌之爭。從上半場的競爭情況來看,華潤、百威相續勝出(以市場份額的變化為依據),上半場已經奠定的基礎:(1)基地市場逐步明朗:目前國內大部分省份的第一名、第二名啤酒商已經確定,全國范圍主要由華潤、青島、百威領跑,燕京、嘉士伯跟隨,各廠商逐漸形成優勢區域;(2)核心玩家品牌策略清晰:除華潤將全國品牌統一為雪花外,其他啤酒巨頭均采用“一超多強”的品牌策略;(3)迎合消費升級是未來的主要發展方向:目前行業整體價格帶向中高端傾斜,2017年行業噸酒價格提升2.8%,未來升級有望持續,誰能迎合消費升級,誰有望持續勝出。我們將2017年之后定位為行業競爭的下半場,鹿死誰手值得期待。

每一個關廠行為都應該足夠重視。我們認為:(1)規劃總產能不等于實際產能,實際產能僅為規劃產能的約0.75,核心上市公司開工率高于我們的認知。一個啤酒廠的產能可大致由發酵罐容量與包裝線速率兩個因素決定,由于發酵罐是一次性建設的工程,在建廠初期必須提早規劃,后續隨著實際需求情況可對包裝線進行調整,二者共同決定一家酒廠的實際產能。我們以重慶啤酒目前的主要酒廠規劃產能與實際產能為例進行計算,發現實際產能僅為規劃產能的0.75(華潤、青島亦如此)。(2)隨著負荷的提升,利潤率曲線越來越陡峭。啤酒分淡旺季,這一行業開工率達到80-85%基本可以界定為滿產,隨著關廠的進行,開工率有望逐步有70%多走向滿產(80-85%的開工率),利潤率曲線也有望越來越陡峭。因關廠直接影響的是實際產能和負荷,每一個關廠行為我們都應該足夠重視。

國內啤酒行業利潤釋放路徑:加快布局中高端與罐裝啤酒,繼續優化、集中現有產能。(1)加快布局中高端啤酒。近年來,國內啤酒行業消費升級趨勢明顯,主流啤酒廠商順應消費需求不斷加碼中高端,華潤SuperX,青啤鴻運當頭、經典1903、燕京原漿白啤等紛紛上市;(2)罐裝啤酒成為市場新寵。罐裝啤酒具有易攜帶、易開啟,外觀時尚,生產線高效等特點,成為當下行業發展新趨勢。(3)繼續瘦身優化產能。當前產能優化可以表現為關閉產能過于分散的小廠將產能集中在大廠,或組建罐裝啤酒生產線。從目前各廠產能瘦身情況來看,華潤、重啤等成為瘦身典范,青島、燕京還需進一步追趕。

投資建議:我們認為未來行業增長主要依靠消費升級、單價提升以及行業格局改善后費用率的下降,盈利能力存在較大的提升空間。我們認為,啤酒的邏輯更像周期,今年是啤酒股票的大年,今年1-4月份銷量數據增長近2.4%,持續驗證行業向好的邏輯。目前PE估值水平不低,但是我們認為啤酒利潤率和集中度關聯性更大,采取噸酒市值估值更為合理,對比國際依舊存有較大的空間。繼續重點推薦華潤、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

風險提示:原材料價格大幅上漲;低溫天氣。