核心觀點

啤酒產(chǎn)量止跌回正，大眾消費(fèi)復(fù)蘇+關(guān)廠持續(xù)推進(jìn)助力供需改善。從需求側(cè)看，啤酒行業(yè)自2014 年7 月起進(jìn)入下行階段，全國產(chǎn)量增速連續(xù)25 個月同比下降，17 年下半年以來，大眾消費(fèi)品逐漸復(fù)蘇，啤酒產(chǎn)量止跌企穩(wěn)，18 年1-3月，國內(nèi)啤酒產(chǎn)量累計同增1.3%，達(dá)14 年10 月以來最高水平，我們判斷目前已處于底部回轉(zhuǎn)階段。18 年俄羅斯世界杯對啤酒銷量有一定正向刺激，有望開啟旺季行情;從供給端看，主要廠商關(guān)廠持續(xù)推進(jìn)，削減資本開支，行業(yè)新增產(chǎn)能較之前大幅減少：華潤17 年關(guān)閉7 家工廠，百威16 年-17 年關(guān)閉8 家工廠;嘉士伯/重啤16 年關(guān)閉5 家酒廠，17 年關(guān)廠仍在持續(xù)。啤酒企業(yè)過去重份額輕利潤、依靠低價競爭搶奪市場，盈利水平偏低，行業(yè)凈利率僅約4%。我們認(rèn)為從趨勢上看，存量競爭背景下，企業(yè)清理低端產(chǎn)能，著力結(jié)構(gòu)升級，帶動利潤率提升，惡性價格戰(zhàn)策略難以維系，供需關(guān)系改善+行業(yè)競爭小幅趨緩，行業(yè)基本面有望逐漸好轉(zhuǎn)。

成本壓力上行驅(qū)動廠商提價，行業(yè)存在持續(xù)提價基礎(chǔ)。17H2 以來，易拉罐、紙箱等包材成本快速上漲。包材占啤酒生產(chǎn)成本比重近50%，廠商毛利率承壓。面對成本壓力，17 年底燕京率先提價，18Q1，青啤、華潤、百威宣布調(diào)價，各廠商提價幅度約5%-10%。由于提價于18Q1 多已執(zhí)行，預(yù)計之后效果將逐漸體現(xiàn)。18 年上游成本壓力仍較大，甚至有超越17 年之勢。基于以下原因，我們認(rèn)為行業(yè)存在持續(xù)提價基礎(chǔ)：1)對標(biāo)乳制品和調(diào)味品等其他大眾消費(fèi)品，成本上漲背景下提價均較為順暢。啤酒行業(yè)CR5 已達(dá)75%，CR3 約60%，高集中度賦予龍頭較大話語權(quán)。而行業(yè)盈利能力偏弱，成本上漲背景下寡頭具備集體提價預(yù)期;2)國內(nèi)啤酒噸價偏低，百威、嘉士伯噸價幾乎是國產(chǎn)啤酒的2 倍，較大價差賦予廠商較為充足的提價空間，價格小幅上漲對國產(chǎn)啤酒性價比不會產(chǎn)生實質(zhì)影響;3)提價初期往往伴隨促銷折扣增加，降低了消費(fèi)者對價格變動的感知程度。

持續(xù)提價或成本企穩(wěn)帶動毛利率提升，低基數(shù)效應(yīng)下廠商凈利潤存在較大提升空間。從行業(yè)歷史數(shù)據(jù)看，近十年來啤酒毛利率、凈利率基本呈現(xiàn)同步變動，這表明行業(yè)毛利率決定了凈利率的走向。過去行業(yè)競爭激烈+廠商區(qū)域擴(kuò)張導(dǎo)致銷售費(fèi)用率高企，17 年行業(yè)銷售費(fèi)用率同比下降0.68pct 達(dá)18.53%，但仍處高位。隨著行業(yè)競爭趨緩、區(qū)域格局漸趨穩(wěn)定，長期銷售費(fèi)用率有望下降。若未來廠商持續(xù)提價或成本增速放緩，毛利率提升將帶動行業(yè)整體盈利能力穩(wěn)步增強(qiáng)。考慮到企業(yè)較低的利潤基數(shù)，凈利潤增速有望大幅提升。

投資建議與投資標(biāo)的

隨著啤酒產(chǎn)量增速回正，需求弱復(fù)蘇，行業(yè)底部回轉(zhuǎn);伴隨著廠商關(guān)廠持續(xù)推進(jìn)，供需有望改善。我們認(rèn)為成本上漲背景下，行業(yè)存在持續(xù)提價基礎(chǔ)，凈利率存在較大提升空間。建議關(guān)注市占率領(lǐng)先、噸價卡位中高端、具備持續(xù)提價預(yù)期的青島啤酒(600600，未評級);產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，清理虧損落后產(chǎn)能輕裝運(yùn)作的重慶啤酒(600132，未評級);結(jié)構(gòu)改善、率先提價、區(qū)域拓展穩(wěn)步推進(jìn)的燕京啤酒(000729，未評級)。

風(fēng)險提示

需求增長不及預(yù)期風(fēng)險，成本大幅上漲風(fēng)險，提價難以持續(xù)風(fēng)險