我們近期參加五糧液股東大會，公司系統化改革工作進一步細化，團隊搭建、渠道變革、品牌梳理等層面工作切中要點，改革工作循序落地，經銷商信心明顯回升，新品有望實現順價。后續渠道正循環一旦開啟，渠道推力、品牌拉力將形成向上循環合力，紅利釋放將推動公司增速高于行業平均水平。考慮到下半年提價紅利及渠道正循環紅利，我們上調19-20年EPS預測至4.47和5.49元，給予20年24倍PE，上調目標價至130元，重申強烈推薦。

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系統化改革工作進一步細化，落地執行循序推進。此次五糧液18年股東大會參會人數達458人，創下新高。管理層以開放姿態與參會投資者交流，直面市場關切的改革落地進程與問題。改革策略層面方向進一步細化，階段性落地執行循序推進，營銷改革紅利有望漸次釋放：

(1)組織改革：團隊搭建落地在望，招聘實質性逐步推進。自年初營銷架構上從七大營銷中心改為21個營銷戰區，營銷系統扁平化構建推進。在內部選拔基礎上，4月全國性公開招聘中基層營銷業務人員，進行統一招聘筆試選拔，團隊搭建實質性逐步推進。年內銷售人員數量有望逐步靠近千人級別，同時推動服務質量提升，團隊搭建切實落地為外部渠道變革開展提供保障。

(2)渠道變革：經銷商及終端梳理思路切中要點，強力推動現代化營銷改革。公司在經銷商層面改革側重兩方面工作，一是轉變觀念，推動經銷商和廠商一同轉型，重視終端服務與消費者互動，二是調整結構，資源向有團隊、有渠道、有資金實力的優質經銷商傾斜，落實淘汰機制。終端層面，專賣店著重區域掃盲及賦能規范，解決專賣店管理、品牌形象與渠道服務等問題，名煙酒店側重擇優篩選和深度綁定，改善前兩年改革初期落實不到位的問題，KA終端構建經銷商平臺，打通全國化供應鏈系統及區域考核落地。另外，電商渠道方面致力秩序維護，新型團購渠道建立合作機制。

(3)品牌梳理：品牌“減法”加力，聚焦核心產品結構，鋪墊品牌“加法”。公司在品牌梳理已經通過綱領性方向文件，策略思路上更加清晰，五糧液和系列品牌數努力縮減到45個左右(18年底800個左右)，條碼數縮減至350個左右(18年底3500個)，高端產品聚焦“1+3”，系列酒聚焦“4+4”，在當前減法基礎上，未來將會削減渠道投入，增加消費者投入，進一步拔高品牌高度。

經銷商信心回升，新品有望順價銷售，渠道正循環開啟意義重大。在設置督察組監督價格、嚴控發貨等強力政策保障下，經銷商要求供貨價在4月底已達到919元。近期渠道調研反饋，五糧液批價已加速上升至890元以上。當前經銷商信心已經明顯回升，在千元左右五糧液品牌力對消費者具有強大號召力，渠道推力將決定批價水平，當前預計新品有望在889元左右出廠價基礎上順價銷售。后續渠道正循環一旦開啟，渠道推力、品牌拉力將形成向上合力，紅利釋放將推動公司增速高于行業平均水平。

投資建議：改革加速推進，重視渠道正循環紅利，上調目標價至130元。公司自年初營銷組織變革推動以來，改革進入關鍵期，強力執行支撐下，方向上切中關鍵要點，改革循序落地，渠道信心回升，需重視渠道正循環后的紅利釋放。我們上調19-20年EPS預測至4.47和5.49元(前次4.24、5.08元)，估值折價有望逐步改善，給予20年24倍PE，上調目標價至130元，重申強烈推薦。

風險提示：競品放量影響、提價不達預期、整體需求不達預期