老白干酒發(fā)布一季報(bào) 1Q15凈利低于預(yù)期

投資要點(diǎn)

事項(xiàng)：老白干酒公布2015年1季報(bào)。1Q15營(yíng)收、凈利分別為6.1億、0.22億，營(yíng)收增37.5%，略超我們預(yù)期，凈利增39.6%，低于我們預(yù)期。

平安觀點(diǎn)：

1Q15營(yíng)收同比增37.5%，估計(jì)白酒收入增20%左右。老白干營(yíng)收增速顯著高于行業(yè)平均水平，估計(jì)有幾個(gè)原因:(1)由于2014年6月設(shè)立了老白干品牌管理公司，我們猜測(cè)1Q15新增了部分服務(wù)類收入，扣除其影響，估計(jì)白酒業(yè)務(wù)收入增20%左右，總體而言仍好于其它同類型的二三線白酒。(2)由于14年年初行業(yè)成長(zhǎng)前景不明朗，我們判斷公司1H14可能做了一些盈余管理，1Q14報(bào)表收入基數(shù)偏低。(3)14年和1Q15公司逆勢(shì)加大費(fèi)用投入，效果顯現(xiàn)，公司2014年銷售費(fèi)用率同比升5.9pct，廣告費(fèi)同比增29%，1Q15銷售費(fèi)用絕對(duì)額同比增34%，高于白酒收入增幅。(4)大眾酒新品經(jīng)過(guò)1年多的培育，正迚入放量期。

1Q15凈利同比增39.6%，低于預(yù)期，不過(guò)已開始體現(xiàn)高管激勵(lì)改善后，業(yè)績(jī)向上反轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。1Q15毛利率同比降6.1pct，我們判斷可能由于服務(wù)類收入和中低檔酒占比提升。期間費(fèi)用率同比降3.1pct，所得稅率降24pct，基本抵消了毛利率下滑的影響。公司業(yè)績(jī)向上的彈性很高，雖然營(yíng)銷模式?jīng)Q定了老白干酒凈利率的天花板低于古井貢酒，但未來(lái)3年達(dá)到10%問(wèn)題不大。

短期估值偏高，中長(zhǎng)期看老白干的市值還有20-30%的上升空間。按照增収完成后估算，當(dāng)前市值112億，短期看PE 估值偏高，上漲動(dòng)力不強(qiáng)。 綜合考慮品牌、區(qū)域、能力等因素，與老白干最相近的公司有古井、青稞，對(duì)比這兩家公司，中長(zhǎng)期看老白干的市值還有20-30%的提升空間。公司的定增方案已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)受理，我們看好定增對(duì)公司高管激勵(lì)機(jī)制的積極影響，有望顯著提升公司的盈利能力。另外，未來(lái)還可重點(diǎn)關(guān)注河北省內(nèi)整合情況，若老白干酒能夠整合板城、山莊等省內(nèi)其它大型企業(yè)，有望形成明顯的協(xié)同效應(yīng)。

我們認(rèn)為公司的凈利率尚有較大的提升空間，維持15年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2015-2016年EPS(定增攤薄前)分別為0.87、1.47元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售費(fèi)用投入較大，未來(lái)幾個(gè)季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期。