核心觀點(diǎn):

1.事件

青青稞酒發(fā)布2014年年度報(bào)告以及2015年第一季度報(bào)告。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.50元(含稅)，同時(shí)公告稱擬采用受讓中酒時(shí)代在冊股東部分股權(quán)及認(rèn)繳中酒時(shí)代新增注冊資本的方式，投資1.44億元人民幣取得中酒時(shí)代90.55%的股權(quán)。

2.我們的分析與判斷

(一)2015年業(yè)績開始逐步復(fù)蘇

2015年一季度公司業(yè)績步入“弱復(fù)蘇”。2015年1-3月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.43億元，同比增長1.93%;歸屬上市公司股東凈利潤1.60億元，同比增長4.48%;EPS為0.36元。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)2015年1-6月歸屬于上市公司股東的凈利潤變動(dòng)區(qū)間在1.73-1.91億元，同比增速為0-10%。

回顧2014年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.55億元(yoy-5.74%)，歸屬上市公司股東凈利潤3.17億元(yoy-15.03%)，EPS為0.71元，基本符合我們此前預(yù)期。其中經(jīng)測算，公司四季度單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.89億元，同比基本持平;歸屬上市公司股東凈利潤4621.10萬元(yoy-32.68%)。單季度凈利潤下滑幅度略超預(yù)期表明公司在行業(yè)調(diào)整期，雖然整體銷售未見明顯下滑，但盈利能力仍受到了一定程度影響。我們認(rèn)為，公司自去年二季度開始調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)發(fā)力中檔產(chǎn)品，加大了促銷力度和市場投入;同時(shí)，在銷售渠道上，公司也通過成立專門的電商部及開發(fā)電商專售產(chǎn)品迅速打開市場，最終扭轉(zhuǎn)了二季度淡季節(jié)后收入下降的局面，雖然盈利能力卻因此被拖累，但公司在行業(yè)中仍屬調(diào)整影響較小之列。最終，由于加大市場營銷力度和管理支出，費(fèi)用較去年同期增長較大。2014年期間總體費(fèi)用率為27.31%，其中，銷售費(fèi)用同比增長20.82%達(dá)2.77億元;管理費(fèi)用同比增長22.08%達(dá)1.04億元。凈利率同比下降2.56個(gè)百分點(diǎn)至23.41%。

(二)互聯(lián)網(wǎng)布局酒類電商

青青稞酒此次收購的標(biāo)的公司中酒時(shí)代是一家主營酒類產(chǎn)品的電子商務(wù)公司，主要通過自有網(wǎng)站和天貓、京東、1號店、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、蘇寧等主流的電商渠道從事酒類產(chǎn)品電子商務(wù)貿(mào)易，擁有豐富的電子商務(wù)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)營模式也較為成熟，與公司目前的主要傳統(tǒng)線下營銷渠道可以形成互補(bǔ)，收購?fù)瓿珊笥兄�于公司快速取得電子商�?wù)銷售渠道。此外，中酒時(shí)代的電子商務(wù)技術(shù)團(tuán)隊(duì)可以為公司未來電商團(tuán)隊(duì)的建設(shè)提供良好的幫助。我們認(rèn)為，青青稞酒作為西北地區(qū)的區(qū)域性民營酒企，此舉有望突破其傳統(tǒng)線下渠道的局限性，打開全國市場的電商平臺業(yè)務(wù)新格局。同時(shí)亦具備了“互聯(lián)網(wǎng)+”的市場主題，估值有望在白酒復(fù)蘇的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升。

(三)2015年白酒板塊性行情下的彈性品種

作為區(qū)域大眾白酒消費(fèi)品，公司在行業(yè)調(diào)整期確定了以“青藏運(yùn)營中心為根本、西北運(yùn)營中心為增長、省外運(yùn)營中心為后勁”的營銷發(fā)展規(guī)劃。從2014年的市場表現(xiàn)來看，省外市場占比提升至28%;而省內(nèi)市場雖然收入呈現(xiàn)一定下滑，但是毛利率在經(jīng)過2013年的短暫調(diào)整后，2014年同比提升了4.45個(gè)百分點(diǎn)重回至70%，仍顯示出較強(qiáng)的盈利能力。特別需要指出的是，西藏作為公司的戰(zhàn)略性投資區(qū)域，2014年也展現(xiàn)出了不錯(cuò)的業(yè)績表現(xiàn)。預(yù)計(jì)未來青藏地區(qū)的整體盈利能力還將不斷得以優(yōu)化提升。總體來說，雖然公司2014年業(yè)績在領(lǐng)先中仍難逃向下調(diào)整，但本著省內(nèi)市場優(yōu)化升級，省外市場培育拓展的方向，我們預(yù)計(jì)，公司2015年將有望成為行業(yè)中業(yè)績率先改善的翹楚。

隨著公司青海市場進(jìn)一步深耕以及目標(biāo)市場的逐步擴(kuò)大，在持續(xù)加大營銷力度的同時(shí)，公司迅速優(yōu)化了其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司收購的馬克斯威酒莊生產(chǎn)的紅酒已于2014年底上市，預(yù)計(jì)將會對公司產(chǎn)生積極的影響，進(jìn)一步擴(kuò)大其2015年業(yè)績改善的彈性空間。另外，從穩(wěn)固區(qū)域大本營市場且盡可能向外擴(kuò)張搶占市場份額的角度看，公司青海省內(nèi)市場也保持了穩(wěn)定的盈利能力;省外市場以甘肅、寧夏等為代表的市場表現(xiàn)同樣搶眼，表明公司省外市場復(fù)制青海模式的戰(zhàn)略思路已初現(xiàn)成效。按照我們此前對三線白酒分化將在行業(yè)調(diào)整中加劇的判斷，我們?nèi)匀粓?jiān)持“青青稞酒是當(dāng)中表現(xiàn)向好的品種之一，看好公司未來彈性空間”這一判斷。

3.投資建議

作為一系列立足于當(dāng)?shù)貐^(qū)域市場、針對地區(qū)家庭消費(fèi)的三線白酒小品種代表我們認(rèn)為公司短期內(nèi)業(yè)績?nèi)跃邆湔{(diào)整和發(fā)揮的空間。給予公司2015/16年EPS為0.82/0.91元，對應(yīng)PE為37/34倍，維持“推薦”評級。