在A股市場，高端白酒無疑是一個較好的長周期投資品種，2020年很多高端白酒股股價都出現了大幅上漲，如果將時間拉長看，每次高端白酒出現大的調整后(比如塑化劑事件)其實都是良好的買入點，能給投資者帶來較好的長期復合回報。

但今年春節以來，高端白酒板塊與其他2020年漲得好的板塊均出現了較大幅度的調整，讓投資者出現了一定程度的損失。可是從高端白酒的銷售終端來看，部分高端白酒仍然供不應求，普通消費者很難按照平價購買，體現出板塊估值與現實中的供需矛盾，該如何對高端白酒進行定價與估值對投資高端白酒就顯得十分重要。

在此之前，應該先對高端白酒行業有一個基本面的整體認識，總體上看，高端白酒行業確實是一門投資邏輯較為簡單而又很賺錢的好生意。

說它簡單，主要在于白酒的原材料較為簡單，基本上就是糧食和水，分為清香型和醬香型。每個香型白酒的生產工藝也大致相似，所謂“配方”其實也并沒有廠家宣傳的那么神秘，幾大酒廠所在地其實有很多造酒的作坊和中小企業，其造酒的工藝都與大廠相似，口感與大廠并不相差很多，普通消費者其實很難品出其中區別。而且，白酒還容易儲存，不像其他食品會有過期問題，反而是時間放得越久就越香越值錢，具體可以參考每次佳士得拍賣上老酒的拍賣價;說它賺錢，則主要在于白酒行業毛利率相對其他行業而言較高，龍頭酒企毛利率一般超過80%。而且，大型高端酒企在產業鏈上話語權較大，不像其他制造業企業一樣先賣產品后回款、回款周期較長，而是先收款后發貨，這樣高端白酒企業的現金流就比較健康，一般不亂投非主業投資就不會有非常大的經營風險。

此外，白酒行業還是一個永不過時的行業。看看歐美市場這么多年的走勢，生產白酒的大型企業都是長期復合增長。至于曾經一度比較流行的說法說年輕人不愛喝白酒了，更喜歡啤酒、紅酒，但其實這么多年過去了，發現很多80后還是一樣喜歡白酒。

當然，說高端白酒是這么好、這么賺錢的生意，在市場經濟下，肯定會吸引來諸多新進者，新進者的增加也會帶動行業的整體利潤率下降，這是自然經濟規律。從2000年起，每次高端白酒行業利潤率的提高都會吸引諸多新進者，但高端白酒之所以被稱為高端，其不同點還在于講究傳承，品牌價值非常重要，新進者即使掌握了白酒的生產技術并釀出了好酒，也很難短期在市場上獲得消費者的認可，一個高端白酒品牌需要經過幾十年的沉淀，并輔以長期高宣傳投入才能在消費者心中獲得認可。這也就是高端白酒門檻較高的主要原因，表面上看高端白酒確實是好賺錢，但實際上卻并不那么容易。

事實情況是，近年來高端白酒新進者的增加致使白酒行業產能過剩，并由此導致很多釀酒企業因經營不善而退出市場，白酒行業的產業集中度隨之增加，消費者消費也更向頭部白酒企業集中。數據表明，我國白酒整體產量從2016年起已連續4年下降。即使是在白酒行業利潤較高的2020年，中國酒業協會公布的數據顯示，全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量740.73萬千升，同比下降2.46%，但高端白酒卻供不應求，產銷量和利潤節節攀升，這點從高端白酒企業陸續公布的2020年年報可以清楚地看出。

既然高端白酒行業產銷量本身沒有問題，那么春節以來高端白酒板塊回調就應該從估值角度分析，而不應從基本面分析。多年的歷史經驗表明，整體消費板塊特別是高端白酒行業估值水平其實主要是受兩個因素影響，一個是實際通脹水平，一個是全球利率水平。

先說實際通脹，多年來凡是實際通脹水平較高的年份，高端白酒的估值水平都會出現較大幅度的提升，這主要是因為高端白酒的保值屬性所致，高端白酒老酒的價格走勢基本上是和實際通脹水平高度相關的。當然，這里的實際通脹水平并不能完全用CPI代替，原因一方面在于CPI的權重設置目前已經不能完全清楚地反映實際通脹水平，不同收入水平的消費者的日常支出結構相差較大，而CPI中目前食品仍占較大權重，另一方面CPI中未將資產價格列入其中。更能反映實際通脹水平的其實是貨幣供應量或社會融資規模增速與名義GDP增速之間的差額，當兩者之差較高時意味著整體經濟融資規模大于實際需求量，通脹水平有提升的趨勢，對應高端白酒估值水平顯著提升，反之則實際通脹水平逐步收斂，對應高端白酒估值水平下降。從近年來兩者實際走勢看，除了2012年高端白酒在塑化劑和“八項規定”出臺影響下估值與實際通脹水平背離外，其他時間段兩者走勢均保持總體一致。

2020年，受疫情影響，我國加大了貨幣供給與信用擴張力度，保持了經濟社會的平穩發展，成為全球主要經濟體中唯一實現經濟正增長的國家，但隨之也帶來了潛在通脹水平的提升問題，特別是2020年下半年以來全球大宗商品出現了快速上漲，由此勢必增加今年輸入性通脹風險，這也是2020年高端白酒板塊估值大幅提升的直接原因。面對這樣的情況，今年《政府工作報告》中曾明確提出“貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配”，近期召開的國務院金融穩定發展委員會會議也特別提到“要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢”。因而，春節以后，為應對輸入性通脹壓力，穩步回收部分流動性并緊縮一部分信用成了宏觀政策的主要發力點，這也導致社會融資規模增速和廣義貨幣增速出現了一定程度下降，這點其實從樓市持續高壓、對平臺企業反壟斷的力度就能間接看出，對應高端白酒估值水平下降也就較為合理了。

再說全球利率，因為美元在全球交易中的核心地位暫時還未動搖，因而美國10年期國債實際收益率仍是全球風險資產的風向標。

當美國實際國債收益率上升時，全球資本有回流美國的趨勢，其他國家為了應對，可選工具包括加息、收縮信用擴張和貨幣貶值，而這三者均會對實際通脹預期和風險資產價格估值形成不利影響，由此也會直接將壓力傳導至高端白酒估值上;反之，當美國經濟增速預期較差，美聯儲會毫不猶豫地降息，通過QE、MMT等大發貨幣，美國實際國債收益率對應下降，資本有向全球流出的趨勢，這時其他國家貨幣政策也多是跟隨的趨勢，此時實際通脹預期會顯著提升，風險資產偏好也會上行，高端白酒估值則對應提高。將高端白酒估值歷年走勢與10年期美債收益率放在一起進行對比，就可以發現兩者反向走勢趨勢十分明顯。今年以來，在美國2020年下半年經濟預期增速提升的背景下，美債實際收益率明顯上升，由此也導致了高端白酒估值的下降。

從今年全年貨幣政策的趨勢來看，對抗實際通脹上升是全年一條主線。在這條主線引領下，2月以來社會融資規模和廣義貨幣M2增速均呈現下降態勢，帶來風險資產特別是高端白酒的估值肯定會受到較大程度的壓力，尤其是2020年高端白酒普遍經歷了較大幅度的上漲，本身也有內在調整的需求。因而，雖然市場終端上高端白酒仍供不應求，但在資本市場上高端白酒的估值會有持續的下降壓力，很難走出2020年波瀾壯闊的上漲趨勢。當然，板塊中也有部分高端白酒品種存在投資機會，主要是因為這些公司業績提升幅度足以抵消估值下降的幅度。（原文標題：白酒股為什么今年“崩”了?）