老白干酒：4月1日股東大會有望繼續(xù)推進(jìn)混改進(jìn)程

國企改革走出實質(zhì)一步，4 月1 日股東大會有望繼續(xù)推進(jìn)進(jìn)程。河北國資委批復(fù)同意公司向北京航天產(chǎn)業(yè)投資基金等財務(wù)投資人、員工和優(yōu)秀經(jīng)銷商持股資產(chǎn)管理計劃等對象非公開發(fā)行股票不超過3500 萬股，發(fā)行價格不低于公司董事會關(guān)于本次非公開發(fā)行股票決議公告日前20 個交易日股票交易均價的90%。公司將于4 月1 日召開股東大會審議相關(guān)事宜。

定增完成后，公司員工將持股3.09%，經(jīng)銷商持股將占6.97%，兩名財務(wù)投資者持股各占4.97%，公司控股股東、實際控制人均保持不變。我們認(rèn)為，白酒最具確定性的國企改革標(biāo)的走出了實質(zhì)性一步。

重申四點核心助力老白干領(lǐng)漲白酒：

(1)改革前高管薪酬低，激勵嚴(yán)重缺失，此次改革方案中，公司高管13 人總計認(rèn)購不超過2395 萬元，平均出資額在180 萬左右，管理團(tuán)隊與公司利益牢牢綁定，激勵作用值得期待。

(2)產(chǎn)品實現(xiàn)20-200 元價位帶全覆蓋，結(jié)構(gòu)升級有條不紊，中高端產(chǎn)品方面，十八酒坊銷售占比有望進(jìn)一步提升。

(3)相比其他區(qū)域型白酒企業(yè)，老白干盈利能力提升空間巨大。2014 年白酒業(yè)務(wù)毛利率65%，較2013 年上升13 個百分點，凈利率僅2.8%，隨著結(jié)構(gòu)升級和費(fèi)率下降，凈利率有望提升至15%-20%。

(4)京津冀地區(qū)發(fā)展前景優(yōu)，老白干市場份額有望快速提升。目前，河北省白酒市場規(guī)模約200 億，老白干市場份額約20%，市占率位列第一，省內(nèi)競爭對手不強(qiáng)。類比洋河和汾酒，我們認(rèn)為改革之后老白干在河北省內(nèi)的份額有望提高到50%以上。環(huán)河北省區(qū)域總?cè)萘吭?00 億以上且無強(qiáng)勢品牌，潛在市場空間可觀。

風(fēng)險提示：白酒行業(yè)調(diào)整深化將會對目前的行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響加劇;混改后凈利潤率提升低于預(yù)期等。

盈利預(yù)測、估值及投資評級：

結(jié)合行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和公司經(jīng)營情況及戰(zhàn)略，按增發(fā)后1.75億股本計算，維持預(yù)測公司2015-2017 年攤薄EPS 為0.80、1.71 和3.52 元(2014 年為0.34 元，2017 年為新增預(yù)測)，由于公司混改后，經(jīng)營機(jī)制理順有利于有效把握京津冀區(qū)域的大發(fā)展，目前2.8%的凈利潤率具備向可比區(qū)域白酒公司靠攏的潛質(zhì)，預(yù)計其穩(wěn)定階段凈利潤率有望在15%-20%。實現(xiàn)過程中階段性的業(yè)績變化具備巨大彈性，我們暫時預(yù)測15-17年凈利潤率為5.8%、10%和15%，結(jié)合收入成長、結(jié)構(gòu)演變和凈利潤率趨勢判斷，給予目標(biāo)價60 元，對應(yīng)105 億市值，維持“買入”評級。