山西汾酒：聚焦中檔產(chǎn)品 有望帶動收入實現(xiàn)10-15%增長

投資建議：維持謹(jǐn)慎增持。維持2014-15 年EPS 預(yù)測0.45、0.52 元，參考行業(yè)可比公司，給予2015 年P(guān)S4.5 倍，維持目標(biāo)價23.5 元，維持謹(jǐn)慎增持評級。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位，渠道庫存處較低水平。預(yù)計2014 年高檔酒青花瓷銷量約1000 噸、下滑40%，收入6 億、下滑50%，預(yù)計青花瓷收入占比已降至15%，對公司影響已大幅降低，預(yù)計中低端酒老白汾和玻汾收入占比提升至80%左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整已基本到位。

預(yù)計目前一批商庫存時間1-2 個月，處于較低的、合理的水平。

2015 年公司將繼續(xù)聚焦中檔產(chǎn)品，有望帶動收入實現(xiàn)10-15%增長。

公司在省內(nèi)市場將繼續(xù)聚焦老白汾系列(10 年、20 年陳釀)，并推出新品青花25 年逐步替代30 年;省外市場將聚焦新品青花15 年及甲等老白汾，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)降級、增加經(jīng)銷商利潤空間。預(yù)計2015 年青花系列收入基本持平或略有增長，老白汾收入增長10-15%，玻汾收入增長10%左右。預(yù)計2015 年公司收入增長10-15%，但受2014Q1基數(shù)較高影響，2015Q1 收入增速可能低于全年。

銷售改革穩(wěn)步推進，期待渠道體系持續(xù)改善。2015 年公司有望對銷售人員從嚴(yán)考核，并完善激勵制度，以提升銷售團隊質(zhì)量及積極性。

2015 年公司在省內(nèi)將繼續(xù)精耕渠道，預(yù)計縣級經(jīng)銷商將貢獻(xiàn)主要增量;在省外將逐步減少團購經(jīng)銷商占比，增加有終端網(wǎng)絡(luò)配備、銷售團隊優(yōu)秀的經(jīng)銷商占比，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)。

核心風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟增速下行風(fēng)險、白酒行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。

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