水井坊：大股東再次溢價(jià)收購(gòu) 堅(jiān)定加碼次高端

事項(xiàng)：公司公告稱(chēng)，公司實(shí)際控制人Diageo plc全資子公司股東Grand Metropolitan擬通過(guò)要約收購(gòu)將其持股比例從60%提升到最多不超70%，本次要約價(jià)格為45元/股，較公告前30個(gè)交易日均價(jià)溢價(jià)40.05%，較2月26日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)19.33%。

大股東再次溢價(jià)要約收購(gòu)，持續(xù)強(qiáng)化公司控制權(quán)。本次要約收購(gòu)主體Grand Metropolitan系帝亞吉?dú)W的全資間接子公司，目前合計(jì)持有公司2.93億股，占總股本60%，預(yù)計(jì)本次要約收購(gòu)成功實(shí)施后，帝亞吉?dú)W將持有公司70%股權(quán)，對(duì)公司的控制權(quán)進(jìn)一步增強(qiáng)。本次收購(gòu)價(jià)格為45元/股，較當(dāng)日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)19.33%。此次要約收購(gòu)是2018年7月以來(lái)公司實(shí)控人帝亞吉?dú)W再次對(duì)公司發(fā)起要約收購(gòu)，2018年6月至8月帝亞吉?dú)W要約收購(gòu)約9913萬(wàn)股，持股比例由39.71%提升至60%，收購(gòu)價(jià)格62元/股。根據(jù)此前要約收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，本次要約收購(gòu)大概率繼續(xù)出現(xiàn)超額要約，預(yù)計(jì)要約收購(gòu)最低收購(gòu)比例為25%。此外，目前北上持股占比10.04%，較年初提升1.32pcts，考慮到部分QFII持股，若大股東要約成功后，未來(lái)外資大股東及外資(北上+QFII)占比將超80%。

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帝亞吉?dú)W彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心，堅(jiān)定加碼中國(guó)白酒市場(chǎng)。公司2011年實(shí)際控制人變更為帝亞吉?dú)W，2013年帝亞吉?dú)W間接持有水井坊集團(tuán)100%股權(quán)，水井坊成為唯一外資控股白酒上市公司。2018財(cái)年帝亞吉?dú)W實(shí)現(xiàn)收入184.32億英鎊，同增1.8%，凈利潤(rùn)30.22億英鎊，同增11.2%，銷(xiāo)量?jī)?nèi)生增長(zhǎng)2.5%。亞太地區(qū)來(lái)看，帝亞吉?dú)W營(yíng)收25.03億英鎊，同增3%;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5.68億英鎊，同增19%，水井坊收入銷(xiāo)量增速更是快于整體，2018財(cái)年銷(xiāo)量同增50%，營(yíng)收同增63%。水井坊仍是帝亞吉?dú)W旗下表現(xiàn)最佳的區(qū)域超高端烈性酒品牌。我們認(rèn)為，帝亞吉?dú)W再次溢價(jià)要約收購(gòu)：1)彰顯其對(duì)旗下水井坊品牌運(yùn)作成功的肯定，更彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心;2)白酒行業(yè)長(zhǎng)周期結(jié)構(gòu)繁榮，水井坊作為次高端代表品牌，收購(gòu)表明其在全球烈性酒市場(chǎng)內(nèi)看好水井坊在中高端白酒內(nèi)的發(fā)展，加大對(duì)體內(nèi)增速最快的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股比例。

近期渠道反饋良好，品牌長(zhǎng)期卡位次高端賽道。水井坊此前發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增，預(yù)計(jì)2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.19億元，同增38%，歸母凈利潤(rùn)5.79億元，同增73%，全年業(yè)績(jī)?nèi)员３州^快增速，中高檔產(chǎn)品臻釀八號(hào)、井臺(tái)和典藏銷(xiāo)量同增27%。18Q4以來(lái)公司明顯加大費(fèi)用投入以促進(jìn)終端動(dòng)銷(xiāo)，從近期渠道反饋來(lái)看，1月水井坊整體出貨正常，部分市場(chǎng)如江蘇、湖南、上海等地反饋良好，四川市場(chǎng)春節(jié)期間增長(zhǎng)20%以上。中長(zhǎng)期來(lái)看，次高端品牌跑馬圈地之后品牌格局基本確立，公司產(chǎn)品戰(zhàn)略明確卡位次高端以上價(jià)格帶，核心市場(chǎng)+核心門(mén)店模式繼續(xù)推動(dòng)全國(guó)化布局。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：大股東再次溢價(jià)要約反映對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展信心，繼續(xù)尋求對(duì)體內(nèi)增長(zhǎng)最快資產(chǎn)加大控股比例。成功實(shí)施后，未來(lái)外資大股東及外資(北上+QFII)占比將超80%，預(yù)計(jì)外資定價(jià)權(quán)將繼續(xù)強(qiáng)化，估值穩(wěn)定性有望提升。我們暫維持公司2018-2020年EPS預(yù)測(cè)為1.19/1.45/1.74元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為32/26/22倍，給予20年25倍PE，目標(biāo)價(jià)提至為43.5元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：全國(guó)化進(jìn)程低于預(yù)期;動(dòng)銷(xiāo)不及預(yù)期。