“清凈、綿甜”消費傾向大勢所趨，未來清香型白酒市場份額有望逐步回升。在上世紀90年代，清香型白酒曾是白酒市場的主流消費品類，行業占比一度達到70%。后續隨著消費者口味偏好的轉變，濃香型白酒眾多品牌迅速崛起，行業占比大幅提升至75%以上，清香型白酒市場份額被嚴重侵蝕。但是，近幾年來白酒市場的消費偏好又重回“清凈、綿甜”口感，正因此洋河推出的綿柔型藍色經典系列獲得快速增長。從整個酒類行業目前的消費情況來看，低酒精度、輕口味、健康化是消費者的主要需求傾向，葡萄酒和預調酒的快速增長亦是驗證了這一點。我們認為清香型白酒口感符合白酒消費者的清綿口味需求趨勢，未來清香型白酒市場規模有望在份額提升下逐步得到提高。

汾河清香大盤價值的“產業能見度

1.汾酒有望成為經銷商優選選擇的合作品牌。

2016年，1991年產的8大名酒平均漲幅33%到75%，保持了較高的增量率。中國酒業協會的統計顯示，2015年老酒的民間收藏市場的交易總額約為50億元，未來3到5年，白酒收藏的市場規�？赡苓_到200到300億元，老酒的再度火爆加大了經銷商以及藏友們對老四大(或八大)名酒的關注和需求。(2)目前的幾大名酒當中，茅臺進入門檻處于相對高位，受限較多;五糧液經銷商盈利一般;老窖雖有盈利，但是隊伍擴充較快;西鳳酒、董酒等經營不善;洋河體量太大，經銷商難以盈利。從中長期發展來看，大型經銷商優選汾酒有助于長期的發展。我們最新從渠道調研來看，去年至今，已有大型經銷商主動和汾酒公司銷售人員爭取合作機會，這種情況在以前不明顯。

2、內外兼修，2017年有望加速成長

公司調整積極，蓄勢待發

2014-2016年，公司總體處于調整階段。2012-2014年期間總體界定為下滑的幾年，公司營收出現了明顯的調整，2014年受三公消費政策影響、省內煤炭產業持續低迷、政局核心人員調動、渠道轉型遲緩等影響，營收大幅下滑，公司產品的毛利率和凈利率也出現明顯的調整;2015-2016年為調整的2年，經過半年的去庫存和渠道調整后，2015年上半年公司業績下滑幅度收窄，下半年開始實現增長，加上2016年公司執行的降本增效、梳理產品線等措施，公司目前總體已經達到了社會庫存低下、產品線清晰、省內外市場穩定的目標。

2017年之后，公司收入有望實現加速成長。按照十三五的規劃，公司要在十三五期間集團收入實現翻倍的增長，股份公司是實現營收翻番的核心資產。按照去年和今年股份公司的收入來看，總體處于偏低水平。我們預計公司將在明后年策略方面更為激進，在現有的渠道體系下，公司也具備加速成長的條件。

外部環境改善，汾酒迎來發展良機

龍頭提價，次高端受益。近期控量保價方面出臺政策比較明顯的主要是五糧液、茅臺和瀘州老窖等，五糧液、老窖目前重點在力挺批價和終端的價格，茅臺則通過階段性的控制發貨使得一批價格穩定在1000附近�？傮w而言，今年高端白酒茅五瀘一批價格出現了10%以上的提升。我們認為，行業的核心企業率先控量保價，拉開了競爭的梯隊，給次高端預留空間，名優酒有望受益。

山西省內政局、經濟向好，汾酒充分受益。2014年來省內政局發生較大調整，領導層對中高端白酒的政務消費來說更是雪上加霜，中高檔青花瓷、老白汾系列大幅下降30%-50%，公司產品毛利率下滑近8個百分點，當時國內煤炭價格已經處于非常低的水平。到現在來看，無論是省內政局還是煤炭經濟，均出現了明顯的好轉。汾酒有超過60%以上的產品在山西銷售(考慮到外省回流到山西的汾酒，省內占比會更高)，山西局勢向好，汾酒充分受益。

3、靜待山西國改新政，汾酒有望充分受益

對比煤炭企業，汾酒有望成為第一家

汾酒有望成為山西第一家混改的國企。我們認為，公司的市值和在白酒行業中的地位不匹配，目前市值低位主要的原因是公司的體制束縛了較多的發展，公司改革迫在眉睫。放眼山西當地的企業，除了煤炭之外的大企業，最有代表性的是汾酒。由于煤炭企業涉及到的就業人口較多，影響比較復雜，汾酒有可能成為山西第一家混改的國企。