我們以2006-2015年作為上一輪白酒周期的復盤階段,以2015年至今作為本輪行情的復盤階段,旨在對比兩輪行情的基本面、估值、股價,來看目前高端和次高端板塊所處階段。

2006-2012 年:白酒繁榮對應經濟的高速增長期,周期性較為明顯。06-12 年行業增長與固定資產投資高增息息相關,處于成長期,產量維持30%左右同比增速中樞,全價格帶實現共同繁榮。而衰落的轉折點則來自2012年三重利空因素的集體爆發,包括“塑化劑”事件爆發、三公消費受限和渠道庫存高企。從股價表現來看,高端酒于2006-2007年“漲”聲率先響起,出廠價“漲”,未來業績預期“漲”,則股價“漲”。此階段實現戴維斯雙擊,估值提升的核心催化來自高端酒步入提價周期提升市場預期;2008-2009年,當時白酒行業估值泡沫化和對未來盈利增速下滑的擔憂是估值大幅下折的主要原因;2009-2012年,估值進入穩定期,股價賺業績增長的錢,高端酒表現出現分化;2013 -2015年,三重利空爆發,市場情緒過度悲觀,呈現典型雙殺。次高端第一輪上漲是2006-2008年,驅動因素來自核心價格帶上移和放量,提升未來業績預期。但比較而言,高端酒估值提升更多,我們認為核心在于市場給高端酒自主“定價能力”估值溢價,次高端漲幅略遜色于高端;第二輪上漲是2009-2010年,主因1)結構升級;2)模式創新紅利;3)基地市場紅利,表現好的標的有洋河、汾酒、水井、沱牌、酒鬼。第三輪上漲是2011-2012年,空中樓閣般的價格飛漲是核心驅動因素,此階段資金更多追捧沱牌舍得和酒鬼酒。

白酒再上路:周期屬性減弱,消費屬性凸顯,行業步入成熟期, 核心驅動力來自消費升級,分化將加劇。從行業景氣度來說,我們認為此輪白酒行業景氣度比上一輪更長,波動更小。判斷依據1)需求扎實-消費屬性強化,周期屬性弱化;2)龍頭控價-龍頭貴州茅臺通過控制價格,調節供需熨平投資需求帶來的行業劇烈波動。值得關注的是,上一輪周期次高端通過產品結構帶上移,體制創新等實現了三輪增長,那在行業景氣度拉長,消費升級,集中度提升的新一輪,這次次高端誰將站上風口?我們認為決定因素有“名酒基因”+“民酒營銷”+“全國化放量”。

利空未現,景氣仍長:回顧上一輪,板塊大幅下跌均因為系統性風險,如2008-2009年經濟危機導致市場擔憂未來盈利增速下滑;2012年底,三重利空爆發,市場情緒過度悲觀,呈現典型雙殺。從目前行業所處階段來看,利空均未出現,消費需求扎實成長,庫存處于合理區間,景氣周期預計仍長。目前高端酒靜態估值相當于2009-2012年水平,并未出現泡沫化,股價有望賺EPS增長的錢,短期個股估值的分化仍將取決于市場對其業績增長和質量的判斷。次高端成長路徑將與上一輪相似,價格上在高端酒下探索放量價格帶,通過提價+產品結構帶上移提升利潤率,成功實現成長和突圍的個股,有望相對高端酒實現更高彈性。

風險提示:食品安全風險,需求大幅回落風險,庫存急劇攀升風險,業績不達預期風險,股價大幅上漲短期回調的風險。