預測銷量同比增長5%，盈利同比增長1%

我們預計青島啤酒2014 年全年銷量增長5%達912 萬噸，收入292.6 億元，同比增長3.4%，全年凈利潤19.93 億元，同比增長1%。預計全年主品牌銷量基本持平，副品牌因新開和并購產能仍將取得雙位數增長。由于產品結構下移，預計毛利率從39.9%下降到39.3%，銷售費用率持平，管理費用率因退休員工福利減少而下降，凈利率從7.0%下降到6.8%。

關注要點

料15 年上半年行業仍承壓。2014 年啤酒行業產量下降0.96%，從8 月份開始出現下滑，10-12 月份分別下降8%，7%和17%，逐漸惡化。我們認為主要的原因在于天氣、餐飲行業不景氣、以及宏觀經濟疲軟。考慮到基數效應，我們預計青啤15 年上半年銷量增長仍有壓力，3 季度旺季后有望看到改善。

結構升級或成下一階段的主要增長驅動。單純從銷量上來看，我們認為啤酒行業未來幾年增速將放緩至個位數，行業的空間更多來自于產品結構升級和噸酒價格提升。在行業持續低迷的背景下，主要競爭對手均更加注重利潤，各自在基地市場仍在推進結構升級。青島啤酒易拉罐全年還有15%+的增長，奧古特、鴻運當頭等高檔產品表現也相對較好，另外正在研制新的德國皮爾森口味的啤酒，以迎接進口德式啤酒流行的趨勢。

包材價格下降，啤麥有待觀察。預計占成本一半左右的玻瓶和鋁等包材的價格同比有所下降，而主要原料啤麥米的價格仍有不確定性，澳麥減產或將推動啤麥價格上行，仍需觀察1 季度末啤酒商備貨成本。

估值與建議

我們下調2014-15 年凈利潤7.6%/12.5%至19.93 億元/21.65 元，每股收益1.47 元/1.60 元，同比增長1%/8.6%。雖然行業短期面對一定的成長壓力，但我們看好長期的格局改善和產品升級空間。

我們用DCF 方法調整青島啤酒H-A 股的目標價65.6元港幣和51.87元人民幣，分別下調7.7%。維持推薦。

風險

消費持續不景氣后行業競爭加劇的風險;原材料大幅上漲的風險。