最近有個詞被頻繁提起，叫“茅臺化債”。新華社發文說，“茅臺化債”是繼“鎮江模式”“山西模式”之后，在市場化化債方面進行的新嘗試。

這是一波什么操作?表面上看，是貴州通過拋售茅臺的股票獲得資金，從而緩解地方高筑的債務，但這就是全部?

先鋪墊下“茅臺化債”的背景。國家財政部公布，截至2019年12月末，全國地方政府債務余額21.3萬億元。貴州一個省的政府債務余額就接近萬億元。貴州省財政廳公布，截至2019年底，全省政府債務余額為9673.38億元。

有比貴州債務更高的省份嗎?有。浙江2019年的債務余額是1.04萬億元，山東達到1.15萬億元。但浙江、山東既能借，也能掙，經濟總量大，債務率并不高。貴州就不一樣了。2020年11月12日，貴州計劃發行新的債券，融資47.88億元，全部用于歸還2015年發行債券的本金或利息。去年，貴州省財政廳共披露四期債券的融資金額和資金投向。其中，像這樣“借新還舊”的操作，發生了三次，共融資約346億元;還有5.2億元，唯一一次流向了新型城鎮化建設。

2019年，貴州全省GDP實現1.67萬億元。看支出，是萬億級別的，比如固定資產投資約1.95萬億元(筆者計算得出)，一般公共預算支出近6000億元;再看收入，只有千億級別，比如全省財政總收入3047.81億元。

對于經濟實力處于后發地位的貴州而言，建設發展需求強烈，脫貧攻堅任務艱巨，僅靠自身財力難以滿足巨大的資金需求。但貴州出了一家貴州茅臺，股價屢創新高，總市值一路飆升。到2020年年末，其以2.5萬億元的總市值與眾多金融股甩開差距，坐正A股龍頭。正是貴州茅臺不斷攀升的股價，以及背后整個財力雄厚的“茅臺系”，讓貴州省的債務問題多了一條化解的新渠道。《經濟日報》1月11日表示，要讓“茅臺化債”推而廣之，必須提高上市公司質量;15日又提出，“茅臺化債”尚處試驗階段。

那么，貴州究竟如何通過“茅臺化債”?哪些經驗可以推而廣之，又有哪些條件尚未成熟?

三波操作

“茅臺化債”具體分三招。

第一波操作，賣高價股票。

最容易理解的一個操作是：賣出股票獲取資金。誰來賣，誰得錢?先看看股權關系。茅臺集團是大股東，背后站著貴州省國資委。這表明，茅臺是一家地方國資控股公司。注意這個屬性，后面會再提到。

需要注意的是貴州金控集團，筆者在貴州茅臺2017年年報中首次看到它的身影。持股數量3487220股，進入十大股東之列，占比0.28%，這個比例至今未變。

2019年年報的十大股東名單里，出現了第二個陌生面孔——貴州國資公司。持股數量50240000股，占比4%。這批股份由茅臺集團無償劃轉而來，即免費贈送，成為后續“茅臺化債”一系列動作的緣起。

拿到股份后，貴州國資公司陸續賣出，一年時間持股僅剩0.68%，以1475.19元/股的區間均價計算，貴州國資公司換取了大約615億元的真金白銀。

第二次“免費贈送”很快出現，茅臺集團再次給貴州國資公司無償劃轉了50240000股。以2020年12月31日1976.92元/股的均價計算，這批股份價值993億元，接近千億。

貴州國資公司什么來頭?穿透股權結構可以看到，它是貴州金控集團的全資子公司，貴州金控集團是貴州省財政廳的全資子公司。

這波“免費贈送”的操作就是把省國資委的子公司的部分股份劃轉給省財政廳的孫公司，再變現收益，緩解債務壓力。

第二波操作，低息發債。

如果以為只有賣股票這一招，那就低估了貴州利用“茅臺化債”的能力。

貴州高速集團原本是貴州省國資委全資持有，雖然是全省公路業的龍頭，卻負債累累。根據貴州高速集團的債券募集說明書，近年來公司的扣非凈利潤一直虧損，2020年加上疫情影響，虧損面繼續擴大。與此同時，截至2020年3月末，公司負債達到2773億元。

利用茅臺集團的良好信用，在資本市場低息發債籌集資金，用于化解貴州高速集團的債務，是“茅臺化債”的第二招。

2020年9月16日，茅臺集團申請發行公司債券獲得批準，擬募資150億元，主要用于收購貴州高速公路集團有限公司股權。利率區間設為2%~3.5%，這一發行利率堪比國債，甚至更低。

負債修路的背后是貴州高速路網的急攻猛進，它甚至給“九省通衢”湖北帶來了威脅。2017年《湖北日報》發表多篇與貴州高速公路建設相關的文章。其中對比稱，湖北和貴州，土地面積相當，GDP是貴州的2.78倍，人口比貴州多2000萬，高速公路通車里程僅多700公里。根據規劃，3年后，湖北高速公路密度將比貴州低20%。

錢從哪兒來，時任湖北省交通運輸廳廳長何光中總結，貴州在融資方式、體制機制創新等方面大膽探索，創造了“用企業的錢修自己的路”“用財政的錢引社會的資”“用明天的錢修今天的路”等新模式。

第三波操作，銷售債券。第三招是讓茅臺系統幫忙消化地方城投債。

2020年6月22日，貴州銀保監局一份文件批準茅臺集團財務公司新增下列業務：(一)承銷成員單位的企業債券;(二)固定收益類有價證券投資;(三)成員單位產品的買方信貸。這意味著，茅臺集團財務公司獲得了投資包括地方政府債等固定收益類有價證券的資質。

市場人士解讀為，作為貴州茅臺的控股子公司、茅臺集團的資金管理機構，茅臺集團財務公司未來可以在一定程度上緩解當地城投債的銷售壓力，幫助貴州化解債務風險，并且能夠提升市場對貴州城投債的認可度，起到增信的作用。

這一招，同樣是利用茅臺系統的高信用及資金實力進行化債的一種方式。

推廣可行性

看懂了“茅臺化債”的三大玩法，其他城市會不會羨慕貴州這只“會下金蛋的雞”?羨慕歸羨慕，想要套用，首先得有一家上市公司。

依據2018年城市建設統計年鑒，全國有“城市”673座(未含港澳臺地區)。筆者根據Wind按所屬行政區劃分類統計發現，全國目前擁有上市公司的“城市”只有不到一半，283座。其中71座都只擁有一家上市公司，占比高達25%。

其次，公司需要有地方國資背景，最好是地方國資控股，從而整合國有資產，通過資本市場運作獲取資金，達到化債的目的。

筆者進一步在Wind中統計企業的“實控人屬性”，截至2021年1月16日A股上市公司共4150家，除242家企業沒有提取到信息外，包括“地方國資委”“地方政府”“地方國有企業”屬性在內的企業共772家，占比約18.6%。這772家地方國資控股的企業分散在163座城市中，城市數量再減一半。

最關鍵的一步，是要將這些上市公司培養成優質標的。可筆者發現，這772家企業里，有20家被ST(連續兩年虧損)，有20家被*ST(連續三年虧損);13家企業的股價不到2元/股;總市值不足100億元的有520家。自身尚不能算作優質國有資產，又如何拯救地方債務于水火?

近期，加上資本市場的“天時”，確實有不少上市公司跟風披露無償劃轉國有股權的公告。

筆者統計發現，這些劃轉的比例為2%到10%不等，去向多半是轉至當地省屬財政廳或其指定機構，用途主要是充實當地社保基金或化解地方債務。

今年伊始，“茅臺化債”于地方而言有擴大之勢，但值得警惕的是，這套方法雖有優點，但其實操效果和監管方面仍有許多不確定性。

關于“茅臺化債”，筆者想說：白酒雖好，可不要貪杯哦。