老白干酒：外延并購預期在強化,重申“買入”

今日,在食品飲料板塊總體承壓(申萬食品飲料指數(shù)下跌2.55%)之下,老白干酒(600559.SH)逆勢上漲7.3%。公司股價的堅挺應證了我們看好公司的觀點,混改的有序推行強化外延并購預期,成為股價超預期上漲的重要催化劑。

點評:公司股價的逆勢上漲應證了我們看好公司的邏輯。我們依舊堅信公司到2017年銷售收入有望翻番,凈利潤有望突破4.5億元(重點參照我們9月7日深度報告《改革釋放活力,利潤有望逐步回歸至合理水平》)。公司作為河北白酒之龍頭,目前的定增有序推進將幫助企業(yè)解決了資金方面的難題,并購具備較好的基礎(chǔ),如能將板城燒、叢臺之一納入其麾下,將成為公司業(yè)務擴張的重要途徑。

未來可從三個維度看老白干改制后業(yè)績的發(fā)展空間:并購帶來的收入提升、銷售收入的釋放、費用率下降帶來的凈利潤率的提升。

并購進程有望加快,進一步夯實河北王地位。河北的前四大酒企各具特色,公司作為河北酒企的龍頭要實現(xiàn)區(qū)域的擴張可以通過并購方式來實現(xiàn)。老白干酒的重要根據(jù)地在衡水,價格帶以30-150居多;山莊酒以承德、唐山為根據(jù)地,體量直逼老白干;板城燒鍋和叢臺酒年銷售額均突破7億元,區(qū)域方面與老白干酒更好的形成互補,公司如能將之一(或兩者)納入其麾下,對公司產(chǎn)品在省內(nèi)的擴張大有裨益,提升市占率的同時將產(chǎn)生協(xié)同作用,夯實河北王地位。

公司收入存有較好的彈性空間,通過省內(nèi)精耕+省外擴張可實現(xiàn)年均25%增速,到2017年銷售收入有望翻番。公司收入存有較好的彈性空間,前三季度數(shù)據(jù)顯示:1)預收賬款達5.9億(預收/收入=40%,在所有上市白酒企業(yè)中偏高);2)存貨14.87億(按照2015年收入核算,存貨/收入=98%),存貨/收入位居行業(yè)前列。以上兩點我們認為都存有收入釋放的空間。與此同時,我們也認為公司未來2-3年業(yè)績有望翻番:(1)2014年銷售口徑收入約40億元,扣除增值稅(17%)后真實的銷售收入約34.2億,公司改制之后銷售收入口徑有望趨同。老白干作為河北省白酒第一的品牌,類比洋河股份、山西汾酒和古井貢酒,長期老白干在河北省內(nèi)的份額有望提高到20%以上(洋河省內(nèi)40%),實現(xiàn)省內(nèi)40億元的銷售額,我們預計到2017年公司省內(nèi)有望實現(xiàn)30億銷售額。(2)公司渠道已在北京、天津、山東、山西四省扎根,與當?shù)氐陌拙剖清e位競爭關(guān)系,公司定增后帶來的機制、渠道的改善可實現(xiàn)未來3-5年環(huán)河北省區(qū)域年銷售額20億元(市占率4%)以上。我們認為,到2017年公司省外收入保守估計達12億元。綜上,我們認為到2017年公司銷售收入有望翻番。

公司營業(yè)費用率及財務費用存有較大的改善空間,未來2-3年公司凈利率有望提高至12%以上。相比其它區(qū)域型白酒企業(yè),老白干盈利能力提升空間巨大。我們認為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類似于古井貢酒和青青稞酒,未來毛利率可提升至68%左右;公司營業(yè)費用率及財務費用存有較大的改善空間,其中省內(nèi)競爭格局穩(wěn)定后費用率有5個點左右的下降空間(目前銷售費用率31%),增發(fā)成功后可有效地降低公司的財務成本2000萬元。目前凈利潤率遠低于古井貢酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未來2-3年,公司產(chǎn)品的凈利率可以回歸至可比公司的合理水平12%以上。

目標價68.6元,維持“買入”評級。不考慮外延并購因素,我們預計2015-2017年收入為25.79、33.82、42.21億元,YoY22.3%、31.1%、24.8%;凈利潤0.80億、2.28億、4.48億,YoY35.65%、181.15%、98.66%;EPS為0.88元、1.85元、3.20元,對應增發(fā)后全面攤薄EPS為0.46元、1.29元、2.56元。我們預計2017年收入達42億,凈利潤4.5億,市值120億,目標價68.6元,對應2017年27XPE;外延并購的落地將成為股價上漲超預期的因素。

風險提示:行業(yè)惡性競爭、食品品質(zhì)事故