茅臺五糧液經(jīng)銷商大會跟蹤點評：龍頭控量 旺季來臨

事件：貴州茅臺與五糧液分別于近期召開經(jīng)銷商大會。

供給端：龍頭主動控量，行業(yè)產(chǎn)量開始下降。我們認(rèn)為白酒供給端正發(fā)生兩個積極變化:1)龍頭公司主動控量。迫于業(yè)績考核壓力，兩大龍頭公司在2014年均加大產(chǎn)量投放，其中茅臺酒同比增長9.8%，五糧液的普五同比有所增長，這在三公消費萎縮的情況下導(dǎo)致批價持續(xù)下降。但從近期的經(jīng)銷商大會傳遞的信息來看，茅臺明確2015年茅臺酒市場投放量與2014年市場實際銷量保持持平，絕不增量，五糧液也釋放出控量保價的信號。龍頭的主動控量有利于高端酒價格的穩(wěn)定。2)10、11月份白酒月度產(chǎn)量開始下滑，其中10月份下滑2.5%，11月份下滑5%，下滑的幅度加大。產(chǎn)量的下降意味著白酒調(diào)整從擠價格泡沫進入到去產(chǎn)能階段，供需失衡問題開始逐步好轉(zhuǎn)。

需求端：大眾需求有力承接，財富效應(yīng)帶來春節(jié)旺銷。我們認(rèn)為此輪白酒調(diào)整需求受到三大因素沖擊，分別是經(jīng)濟增速放緩、三公消費萎縮、行業(yè)去庫存。但在價格下移的情況下，大眾消費在一定程度上填補了三公消費萎縮所帶來的高端酒需求的空白。從2014年運行結(jié)果來看，高端酒茅五的開票率下降，說明大眾消費確確實實起來。茅臺銷量均有一定程度的增長，也證明大眾需求的承接力度是比較給力。我們比較看好今年春節(jié)旺季，其中一個原因是近期股市上漲所帶來的財富效應(yīng)。這部分財富增值所帶來的收入與一般工資性收入不同，邊際消費傾向明顯高于工資性收入，對于白酒特別是高端酒消費的促進作用不小，或?qū)�帶來春�?jié)的旺銷。

估值便宜，安全邊際高。年初以來，上證指數(shù)上漲44%，滬深300上漲43%，而申萬飲料制造指數(shù)僅上漲32%，跑輸大盤12個百分點。根據(jù)申萬策略行業(yè)比較小組的數(shù)據(jù)，目前飲料制造板塊平均估值為13.3倍。年初飲料指數(shù)相對于申萬重點公司整體估值溢價35%，年末溢價下跌至27%，相對估值下降8個點。因此我們認(rèn)為目前估值非常便宜，安全邊際高。

重點推薦低估值組合與彈性組合。標(biāo)的選擇上，我們建議重點推薦低估值組合貴州茅臺(旺季最佳標(biāo)的)、洋河股份(估值低+業(yè)績好轉(zhuǎn))與五糧液(國企改革預(yù)期)以及高彈性組合古井貢酒(業(yè)績繼續(xù)向好+國企改革預(yù)期)、瀘州老窖(業(yè)績有望從不好變好，彈性大)、山西汾酒(業(yè)績有望從不好變好，彈性大)與老白干酒(國企改革帶來的機制理順后，業(yè)績增長空間大)。