核心觀點

■茅五瀘2020年度經(jīng)銷商大會已全部召開，頭部茅五2021年穩(wěn)中求進，注重發(fā)展質量。五糧液1218大會中表示“2021年繼續(xù)保持行業(yè)骨干企業(yè)平均先進水平的發(fā)展速度，確保企業(yè)發(fā)展運行在穩(wěn)健可持續(xù)增長的合理區(qū)間”，其2021年營銷方針為“以高質量的市場份額提升為核心，強化品牌文化建設的創(chuàng)新突破，強化高地市場和重點市場的升級建設”;酒說報道，貴州茅臺年度經(jīng)銷商聯(lián)誼會主題為“強基固本，惟實勵新，高質量譜寫新篇章”，2021年基調“穩(wěn)字當頭，實字托底”，“要以基礎穩(wěn)、品質穩(wěn)、政策穩(wěn)，推動市場穩(wěn)、價格穩(wěn)、發(fā)展穩(wěn)”。我們在此基調下估計2021年公司茅臺酒投放量增幅為大個位數(shù)，出廠價保持穩(wěn)定，延續(xù)渠道體制改革既定策略，自營/直銷/電商繼續(xù)深化，產(chǎn)品方面調整優(yōu)化生肖、精品、陳年等產(chǎn)品銷售，市場管理方面嚴肅整治和處理“高價、變相高價”等擾亂市場秩序的行為，加快反黃牛系統(tǒng)研發(fā)，強化聯(lián)防聯(lián)控。

■維持高端價穩(wěn)量適中、老窖受益的判斷。自2016年本輪高端白酒景氣以來，老窖實現(xiàn)了快速增長，價格策略務實，渠道模式敢于創(chuàng)新實驗，平臺公司模式開始快速復制，2020年國窖量價齊升，在疫情背景下仍于三大重要市場(西南、華東、河南中原)均取得良好成績，給競爭對手造成緊迫感。2021年頭部茅五均無十分激進的市場策略——根據(jù)調研了解，五糧液預計普五限量，實行雙軌制，增量推廣出廠價更高的團購版，將經(jīng)典五糧液作為戰(zhàn)略性高端大單品打造是實現(xiàn)高質量市場份額提升的重心;貴州茅臺2021年的投放量我們預計增幅有限，而經(jīng)濟復蘇背景下，茅臺需求強勁，預計批價主要高位運行。主要渠道策略上，茅臺繼續(xù)推進直銷，五糧液注重圈層營銷和發(fā)展團購，國窖推廣平臺公司模式和強化終端，三者競爭仍有錯位。我們認為國窖批價仍有同步上行空間，廠價調節(jié)空間亦相對更寬松，維持2021高端市場競爭氛圍對老窖顯有利之判斷。

■國窖勇提300億目標，營收增長彈性高端陣營最為突出。公司勇提2025年300億+目標，據(jù)此測算2021~2025年銷售估計CAGR達18%-20%。2019年11月以來，國窖結算價提價節(jié)奏良好，批價站穩(wěn)870元，成交價站上900元，進步明顯，渠道狀態(tài)近年最佳，未來2年增長清晰度高。

投資建議

預計公司2020-2021年每股收益為4.14元、4.98元，6個月目標價為260元，對應2022年PE為42x，給予買入-A評級。

風險提示：醬香熱等導致高價位酒競爭有加劇風險;中低檔酒調整低于預期。