青島啤酒：先擠泡沫 再談未來(lái)

青島啤酒(00168)發(fā)布公告，朝日20%股權(quán)分別售予復(fù)星國(guó)際(00656)18%和大股東青島國(guó)資委下屬海外全資子公司鑫海盛2%，作價(jià)27.22港幣每股，較昨日青啤H股收盤價(jià)折價(jià)32%。

中金發(fā)表研報(bào)稱，將緊密跟蹤新進(jìn)股東對(duì)公司發(fā)展的改進(jìn)建議與實(shí)施進(jìn)展，以決定進(jìn)一步的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整方向。當(dāng)前股價(jià)下公司H股交易在14倍2018年EV/EBITDA。沿用DCF模型給出2018年末H股目標(biāo)股價(jià)29.43港元(相比2017年目標(biāo)股價(jià)分別提升2.9%和9.3%)。

中金認(rèn)為，全球啤酒企業(yè)當(dāng)前交易在13.2倍2018年EV/EBITDA，均值對(duì)青啤來(lái)說(shuō)參考意義不大，因近年來(lái)啤酒并購(gòu)不斷相應(yīng)抬升了該估值水平，維持兩地市場(chǎng)“中性”評(píng)級(jí)。

大幅折價(jià)將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生短期負(fù)面影響

中金把近兩周青啤股價(jià)上揚(yáng)部分歸因于受交易價(jià)格臨近公布引發(fā)市場(chǎng)相關(guān)預(yù)期，認(rèn)為大幅折價(jià)顯然會(huì)對(duì)短期股價(jià)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

此次交易作價(jià)低過(guò)近年來(lái)全球所有市場(chǎng)知名啤酒企業(yè)間買賣價(jià)估值，即便與當(dāng)年二級(jí)市場(chǎng)全球啤酒企業(yè)EV/EBITDA交易均值相比仍低出一大截，并沒(méi)有遵循以往交易作價(jià)更看重長(zhǎng)期增值潛力而普遍給出溢價(jià)的慣例。

中金認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)短期跟風(fēng)炒作一級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的先例屢見(jiàn)不鮮，但跟風(fēng)導(dǎo)致的短期交易溢價(jià)會(huì)在交易完成后很快消失。

財(cái)務(wù)投資人對(duì)企業(yè)的改造或在市場(chǎng)之外

中金認(rèn)為，財(cái)務(wù)投資人不同于行業(yè)人士可直接把合作優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在啤酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升之上，而是通過(guò)間接手段希望達(dá)成企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)步目的，并由此獲得投資增值。同時(shí)，與行業(yè)投資人相比，財(cái)務(wù)投資人會(huì)對(duì)投資持有期限以及預(yù)期收益設(shè)定更為緊湊的目標(biāo)。

國(guó)企改革或許是復(fù)星覬覦并改善公司前景的機(jī)會(huì)

中金表示，目前能想到的國(guó)企改革朝向首先是混改，雖然青啤已是混合所有制，但不排除復(fù)星能說(shuō)服大股東聯(lián)合引進(jìn)更多有利于公司發(fā)展的新股東。如果條件允許，私有化也未嘗不可考慮，目前中金對(duì)國(guó)資退出青啤毫無(wú)預(yù)期。

國(guó)企改革另一個(gè)值得憧憬的領(lǐng)域是管理層持股，或說(shuō)服大股東徹底改革用人與薪酬制度，以此促進(jìn)公司業(yè)績(jī)提升。復(fù)星也可試圖說(shuō)服大股東與管理層放棄激進(jìn)的市占率思維并收縮戰(zhàn)場(chǎng)、關(guān)閉虧損工廠、放棄虧損市場(chǎng)、轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率目標(biāo)。

中金認(rèn)為，這固然是個(gè)可以提振公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的方向，但能否說(shuō)服青啤目前無(wú)從判斷，而且即便采納戰(zhàn)略收縮思維，關(guān)閉產(chǎn)能和退出市場(chǎng)等手段恐怕也會(huì)產(chǎn)生不菲的短期代價(jià)。