核心觀點

此輪白酒復蘇中，次高端體量小彈性足空間大。商務消費崛起與居民消費能力提升推動此輪白酒復蘇，高端白酒提價抬升次高端天花板。2016 年以來次高端白酒持續擴容體量超460 億，次高端品種由于酒質優異性價比高，是大眾消費提升直接受益品種，由區域化向全國化拓展過程中，增長空間打開。

川酒品質卓越，供給側改革變局將起。川內白酒品牌眾多，以六朵金花為代表，2016 年四川省白酒年產量402.67 萬升，同比增長8.65%，川酒年產占據全國產量1/3，穩居我國白酒第一大省。川酒自然條件優異，原酒優勢強，赤水河流域擁有得天獨厚的釀酒環境。四川政府推出《關于推進白酒產業供給側結構性改革加快轉型升級的指導意見》，供給側改革存政策利好。

次高端最純粹品種，水井坊遠期成長不設限。公司品牌定位清晰、核心單品突出。公司三大系列臻釀八號、井臺裝、新典藏收入占比超90%，明確定位次高端的臻釀八號和井臺收入占比持續提升，剝離低端，產品結構升級帶動毛利率提升。公司擴張銷售團隊、推進新總代、聚焦核心終端推動渠道扁平化。品鑒會、會員系統、終端讓利鎖定消費圈層。線上廣宣力度加大，線下費用以門店政策為載體進行精細化投放，推動終端消費。17H1 五大核心市場增速達50%，新五大市場增速超100%。Q3 進一步加速。未來有望增加通過蘑菇策略新增第三梯隊市場，全國化拓展打開增量空間。

存貨減值與消費稅提升已落地，明年輕裝上陣利潤放量可期。公司上半年停做低端酒產生減值損失，同時消費稅政策調整致營業稅金比率上升，兩者疊加致利潤受到一次性影響。明年趨于輕裝上陣，我們認為隨5+5+5 戰略推進，公司未來收入仍將維持高增長，增速將逐步兌現到利潤。

財務預測與投資建議

我們預測公司2017-2019 年每股收益分別為0.72、1.30、1.85 元，可比公司平均估值水平為17 年56 倍PE，由于公司全國化拓展迅速，產品結構升級明顯，收入利潤增速顯著快于可比公司平均，給予30%的溢價，對應目標價52.42 元，首次給予買入評級。

風險提示：價格波動風險、存貨減值風險、消費需求不及預期風險