白酒板塊重新聚攏人氣尚需時日 但預(yù)計向下空間有限

投資建議

12 月模擬組合：貴州茅臺(25%)、伊力特(25%)、伊利股份(25%)、恒順醋業(yè)(25%)。我們11 月模擬組合收益為-5.26%，跑輸中信食品飲料指數(shù)的-3.27%和滬深300 指數(shù)的-0.02%。

本周(11.27-12.1)中信白酒指數(shù)下跌2.64%，連續(xù)兩周下跌。受11 月16日晚新華網(wǎng)《理性看待茅臺的股價》以及茅臺發(fā)布《有關(guān)情況說明和風險提示公告》影響，茅臺下跌帶動白酒板塊開啟本輪調(diào)整。積累了大量獲利籌碼的白酒板塊開始出現(xiàn)顯著的市場分歧，“保存勝利果實”推動的主動減倉以及保險年底贖回基金帶來的被動減倉，共同推動機構(gòu)賣出白酒。而受短期負面情緒影響，我們認為板塊要重新聚攏人氣尚需一些時日。

茅臺作為板塊調(diào)整 “始作俑者”調(diào)整最少，我們判斷板塊權(quán)重品種后續(xù)繼續(xù)大幅下挫的可能性較小。截至12 月1 日收盤，中信白酒指數(shù)自高點已調(diào)整約13.5%。個股方面，一線品種中，五糧液及瀘州老窖均回調(diào)約15%，而二線次高端品種股價普遍回調(diào)20%左右，但本次調(diào)整的“始作俑者”——貴州茅臺自高點以來股價僅調(diào)整13.6%，與指數(shù)跌幅基本一致，這說明基本面最為確定的貴州茅臺股價殺跌力量不足，向下空間有限。基于此，我們判斷板塊一線權(quán)重品種后續(xù)繼續(xù)大幅下挫的可能性較小。

短期板塊受負面情緒擾動調(diào)整屬正常，從基本面看白酒板塊仍將是2018 年景氣度最為確定的板塊。從9 月初開啟的最新一輪上漲，得益于板塊三季報的強勁表現(xiàn)，指數(shù)最高漲幅超過40%，且過程中基本未出現(xiàn)調(diào)整。因此我們認為，秋糖后白酒板塊的調(diào)整實屬正常，但來自官方媒體的謹慎消息加速、加劇了這一調(diào)整。在上一輪白酒板塊牛市行情(2009 年至2012 年7 月)中，在指數(shù)在達到2012 年7 月12 日的上一輪歷史高點前，有6-7 次幅度在20%左右的調(diào)整行情。最近三次分別為2010 年11 月29 日至2011 年1月24 日(指數(shù)跌幅23.9%)、2011 年8 月31 日至10 月11 日(指數(shù)跌幅17%)以及2011 年11 月29 日至2012 年1 月17 日(指數(shù)跌幅21.8%)。

本輪機構(gòu)籌碼抱團明顯，板塊高位震蕩加大是正常表現(xiàn)，但我們不認為中級別調(diào)整的出現(xiàn)意味著白酒板塊行情的結(jié)束。從基本面來看，整個食品飲料板塊中未來一年中景氣度最為確定的子板塊仍當屬白酒板塊無疑。因此，堅定持有白酒優(yōu)質(zhì)標的仍然是中期最佳策略。

貴州茅臺：明年提價概率較大，基本面最確定品種，維持首推。國慶后飛天批價持續(xù)1400-1500 元高位，終端需求依然旺盛。由于Q4 計劃預(yù)計僅剩余不足0.5 萬噸，目前看12 月份茅臺提前執(zhí)行18 年計劃是大概率事件。前期茅臺已公告18 年計劃為2.8 萬噸以上(市場預(yù)期18 年實際出貨量3.3 萬噸VS17 年3 萬噸)，實際出貨增速難有較大提振，明年提出廠價概率大增。盡管近期情緒擾動或造成短期向下壓力，但不改基本面向上趨勢，維持首推。

五糧液：價格體系保持良好，Q4 為動銷寬松期。由于Q3 茅臺放量，市場擔心五糧液需求端承壓，但五糧液通過新招商+提價+加快預(yù)收款確認消除了這一影響。近期1573 頻繁出招，最新969 元的經(jīng)典裝終端建議零售價已與普五持平，同時茅臺終端再次缺貨，五糧液進入動銷寬松期，在今年價的貢獻超過10%的大背景下，Q4 業(yè)績可保持樂觀。在動銷保證的大背景下，五糧液近期再度將終端建議零售價提至1099 元以甩開1573 追擊。重點關(guān)注后續(xù)五糧液表態(tài)，預(yù)計五糧液今年1218 經(jīng)銷商大會將有提振市場信心的消息釋放，將有望成為五糧液甚至整個白酒板塊的情緒催化劑。

伊力特：靜待年底前可交債事項落地開啟更大彈性。單三季度疆外收入本期大漲136%，新招大商——華龍祥本期開始貢獻收入。9 月7 日伊力特正式公告其控股股東擬發(fā)行可交換債券，擬發(fā)行期限為3 年期，擬募集金額不超過4 億元。此舉為伊力特年初開啟改革以來最大動作。預(yù)計可交債目的一方面為滿足大股東自身資金需求，另一方面也意在為上市公司引入戰(zhàn)略投資者。預(yù)計本月內(nèi)可交債正式完成后，公司基本面將迎來加速好轉(zhuǎn)。

非白酒板塊方面，本月推薦組合排序新增恒順醋業(yè)，最新排序為：伊利股份、中炬高新、天潤乳業(yè)、雙匯發(fā)展、恒順醋業(yè)。伊利股份(Q4 收入有望沖擊15%，預(yù)計18 年原奶成本壓力有限)、中炬高新(Q3 業(yè)績超預(yù)期，預(yù)計Q4 業(yè)績彈性依舊)、天潤乳業(yè)(Q4 收入有望持續(xù)40%以上高增長，產(chǎn)能擴張已在途中)、雙匯發(fā)展(成本邏輯開始兌現(xiàn)，估值仍有優(yōu)勢)、恒順醋業(yè)(加大終端促銷，收入彈性有望加大)。

伊利股份： Q4 收入端有望沖擊15%增速，對18 年成本端不擔憂。前三季度收入高增速主要由于行業(yè)需求回暖及高端產(chǎn)品下沉，鄉(xiāng)鎮(zhèn)及農(nóng)村市場貢獻超預(yù)期。最新草根調(diào)研看，近期行業(yè)終端促銷又有提升態(tài)勢，預(yù)計Q4 收入端仍有望沖擊15%增速，全年收入有望逼近700 億。同時我們判斷18 年原奶對下游乳企壓力不大，同時預(yù)計包材及大包粉價格下行，我們對明年伊利成本端并不擔憂。

中炬高新：Q3 美味鮮凈利率提升顯著推動業(yè)績超預(yù)期，預(yù)計Q4 利潤端仍有上佳表現(xiàn)。美味鮮Q3 收入/歸母凈利潤分別同比增長23%/55%，業(yè)績?nèi)缜捌谖覀兯�預(yù)料超市場預(yù)期，主要來自于美味鮮凈利率的迅猛提升。17Q3美味鮮整體凈利率已逼近19%，預(yù)計陽西產(chǎn)能凈利率突破23%，伴隨陽西產(chǎn)能貢獻比例提升，美味鮮整體凈利率仍有上行空間。本輪行業(yè)費用投放高峰效果喜人，我們認為下半年總體趨勢將大概率持續(xù)。不過下半年海天空中投放力度將大概率減弱，加之海天、中炬16H2 費用基數(shù)較高，17H2 調(diào)味品龍頭費用端有望呈現(xiàn)小幅下行態(tài)勢，疊加提價帶來的毛利率確定性上行，調(diào)味品行業(yè)是目前大眾消費品中業(yè)績最為確定的子版塊，首推中炬高新。

天潤乳業(yè)：預(yù)計Q4 收入增速仍在40%以上。經(jīng)歷1 年多的市場培育，疆外市場進入快速放量期，前三季度疆外市場取得約190%的超高速增長，同時疆內(nèi)市場保持約10%的平穩(wěn)增長，在疆外收入貢獻占比已接近40%一線的情況下，Q4 大概率整體仍保持高成長性。目前產(chǎn)能規(guī)劃也提上日程，預(yù)計18 年內(nèi)將落地。我們認為，目前天潤乳業(yè)是目前大眾品板塊質(zhì)地最為優(yōu)良的成長股，目前股價已跌至對應(yīng)17 年46X，建議重點關(guān)注。

雙匯發(fā)展：成本邏輯開始兌現(xiàn)，估值仍有優(yōu)勢。屠宰端受益于豬價下行周期，連續(xù)兩個季度屠宰量持續(xù)放量，隨著產(chǎn)能利用率的提升，成本進一步攤薄，預(yù)計屠宰毛利率持續(xù)上行可持續(xù)至明年。而肉制品端隨著新品的逐步投放市場，Q3 已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了前期銷量下滑的趨勢，Q4 有望轉(zhuǎn)正，在原材料價格相對低位的背景下，預(yù)計肉制品有望維持高利潤率。目前股價對應(yīng)17 年P(guān)E18X, 估值優(yōu)勢仍然明顯。

恒順醋業(yè)：市場促銷加大，11 月起收入端有望見起色。去年6 月份提價后，由于缺乏有效市場費用配合，扣除價的貢獻后恒順實際出貨量保持同比基本持平，說明市場對提價接受度較差。考慮到恒順產(chǎn)品定位，提價需市場活動配合進行，而近期我們在終端見到的促銷增多正是順應(yīng)了行業(yè)這一發(fā)展趨勢。近期草根調(diào)研顯示，終端促銷加大已初見成效。我們認為，市場促銷加大將有望增大恒順收入彈性，建議重點關(guān)注。

風險提示

宏觀經(jīng)濟疲軟：消費行業(yè)受宏觀經(jīng)濟影響明顯，若后期宏觀經(jīng)濟增長降速，或?qū)π袠I(yè)形成較大影響 ;業(yè)績不達預(yù)期：目前食品飲料板塊處于高位，市場預(yù)期較高，存在業(yè)績不達預(yù)期的可能性;市場系統(tǒng)性風險等。