事件：根據(jù)茅臺(tái)時(shí)空顯示，11 月 18 日貴州茅臺(tái)舉行 2020 年直銷(xiāo)渠道商座談會(huì)，2020 年四季度茅臺(tái)直銷(xiāo)渠道計(jì)劃銷(xiāo)售 4160 噸飛天茅臺(tái)酒，2021年茅臺(tái)直銷(xiāo)要理性管價(jià)格，多開(kāi)瓶維護(hù)好市場(chǎng)，把控區(qū)域平衡和體驗(yàn)營(yíng)銷(xiāo)。

四季度直銷(xiāo)渠道投放比例繼續(xù)提升，有望進(jìn)一步增厚利潤(rùn)。2019 年開(kāi)始，公司進(jìn)行渠道轉(zhuǎn)型，由經(jīng)銷(xiāo)商為主、自營(yíng)店為輔模式，轉(zhuǎn)向經(jīng)銷(xiāo)商、直銷(xiāo)、自營(yíng)三重渠道體系，逐步將取消經(jīng)銷(xiāo)商量投放至直銷(xiāo)和自營(yíng)渠道，優(yōu)化渠道分配以求提高價(jià)格管控效率。根據(jù)茅臺(tái)時(shí)空，截至 10 月底，茅臺(tái)已和68 家直銷(xiāo)渠道商合作，包括電商、商超賣(mài)場(chǎng)、國(guó)資企業(yè)、煙草連鎖等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。本次直銷(xiāo)渠道商會(huì)議，計(jì)劃四季度在直銷(xiāo)渠道投放 4160 噸飛天茅臺(tái)，我們認(rèn)為是渠道變革的強(qiáng)化體現(xiàn)，同時(shí)也為春節(jié)前平抑價(jià)格作準(zhǔn)備。我們對(duì)于四季度直銷(xiāo)投放量在集團(tuán)和股份公司之間分配比例做個(gè)測(cè)算，根據(jù) 2019 年 8 月 9 日公司公告《關(guān)于子公司向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售產(chǎn)品的公告》，2020 年銷(xiāo)售白酒的關(guān)聯(lián)交易也將不會(huì)超過(guò) 2019 年末凈資產(chǎn)的 5%，對(duì)應(yīng)額度 70.9 億元，根據(jù) 2020 年中報(bào)披露數(shù)據(jù)匯總，上半年銷(xiāo)售白酒關(guān)聯(lián)交易約 25.5 億，假設(shè)三季度關(guān)聯(lián)交易額度為上半年一半，全年限額用滿情況下，四季度關(guān)聯(lián)交易為 32.7 億元，對(duì)應(yīng)飛天茅臺(tái)酒銷(xiāo)量約 1800 噸，即剩下至少有 2360 噸將直接通過(guò)股份公司直銷(xiāo)渠道投放。2019 年直銷(xiāo)收入 72.5 億元，銷(xiāo)量 2652 噸，噸均價(jià) 273 萬(wàn)元，與直銷(xiāo) 1399 元+自營(yíng) 1499元價(jià)格基本匹配，按照該均價(jià)測(cè)算 2020 年四季度直銷(xiāo)渠道貢獻(xiàn)收入保守金額為 64.4 億元(2360 噸*273 萬(wàn)元/噸)，與傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商渠道噸價(jià) 182 萬(wàn)元(按照每瓶 969 含稅價(jià)計(jì)算)相比，直銷(xiāo)渠道每噸均價(jià)提升 91 萬(wàn)元，多貢獻(xiàn)報(bào)表利潤(rùn)約 13 億元 (噸價(jià)提升部分扣除消費(fèi)稅、所得稅和少數(shù)股東損益所得)，貢獻(xiàn)全年凈利潤(rùn)約 3%。按照上述測(cè)算，我們預(yù)計(jì)公司全年直銷(xiāo)收入至少將達(dá) 148.7 億元，約占全年收入 15.2%，環(huán)比前三季度占比提升約 3pct。

全年收入 10%增長(zhǎng)目標(biāo)有望順利達(dá)成，2021 年渠道改革將繼續(xù)深化。2020年公司將重心放在基礎(chǔ)建設(shè)和渠道梳理等方面，為后千億時(shí)代發(fā)展打好基礎(chǔ)。目前來(lái)看，公司持續(xù)加大直營(yíng)渠道投放量，積極與國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)電商平臺(tái)、大型及區(qū)域型核心商超合作，拓展消費(fèi)群體，為價(jià)格管控做出積極努力。三季度以來(lái)飛天茅臺(tái)一批價(jià)快速上升至 2800 元左右，一是市場(chǎng)需求旺盛，二是部分渠道投放受阻，隨著四季度直銷(xiāo)渠道發(fā)力，我們認(rèn)為批價(jià)漲勢(shì)有望逐步得到緩解，若四季度茅臺(tái)酒投放量與去年持平，考慮直銷(xiāo)渠道占比提升，預(yù)計(jì)單季度利潤(rùn)增速將達(dá)雙位數(shù)增長(zhǎng)，全年公司收入有望順利實(shí)現(xiàn)10%增長(zhǎng)目標(biāo)。展望 2021 年，公司將通過(guò)直銷(xiāo)進(jìn)一步理性管控價(jià)格，多開(kāi)瓶維護(hù)好市場(chǎng)，把控區(qū)域平衡和體驗(yàn)營(yíng)銷(xiāo)，加快深化營(yíng)銷(xiāo)體系變革，我們期待在十四五新起點(diǎn)，公司作為貴州龍頭企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)能得到進(jìn)一步優(yōu)化。

中長(zhǎng)期來(lái)看，茅臺(tái)有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。茅臺(tái)深厚的文化底蘊(yùn)塑造了強(qiáng)勢(shì)品牌力，其護(hù)城河足夠?qū)挘�并且處在白酒價(jià)位里增速最快的賽道。展望未來(lái) 5 年，茅臺(tái)仍處于賣(mài)方市場(chǎng)，公司具備持續(xù)提價(jià)能力，我們預(yù)計(jì)公司收入復(fù)合增速有望達(dá) 15%以上，依舊是稀缺的核心資產(chǎn)。同時(shí)直營(yíng)占比提升反映公司渠道體系沿著更加市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)，期待公司數(shù)據(jù)化系統(tǒng)加快推進(jìn)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)逐步完善，充分體現(xiàn)估值溢價(jià)效應(yīng)。

投資建議：重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，持續(xù)重點(diǎn)推薦。我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022年?duì)I業(yè)總收入分別為 985/1157/1332 億元，同比增長(zhǎng) 11%/17%/15%;凈利潤(rùn)分別為 460/553/646 億元，同比增長(zhǎng) 12%/20%/17%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 36.58/43.99/51.42 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 47/39/33 倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)于貴州茅臺(tái)關(guān)聯(lián)交易的測(cè)算基于一定前提假設(shè)，存在與實(shí)際情況偏差的風(fēng)險(xiǎn)、高端酒動(dòng)銷(xiāo)不及預(yù)期、疫情持續(xù)擴(kuò)散帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、食品品質(zhì)事故。