“茅臺有泡沫嗎?”

“當然沒有啦，有泡沫的那是啤酒啊!”

近一個月來，這番對話在網絡走紅。今年，A股“股王”貴州茅臺股價從327元附近起步，連破4個百元整數關口，站上700元。然而，茅臺的700元之路充滿挑戰，也飽受輿論的考驗。

11月16日，茅臺股價突破每股700元大關，最高升至709元。隨著股價持續大漲，有機構將茅臺目標股價上調至800元以上。同日，新華網率先刊發《理性看待茅臺的股價》一文;隨后，貴州茅臺于當晚發布公告提示市場風險。受此影響，股價在17日開盤大跌超過3%，盤中跌幅一度接近6%，當日收盤跌4.01%，報690.25元，全天市值蒸發362億元。

其實，對于眾多投資者而言，這一刻并不值得震驚，因為各界似乎已在等待今年一路高歌猛進的白馬股出現回調。但各界都想知道的是，下一階段，全年“價值投資”的風格是否會改變?究竟是繼續追大白馬，還是轉投小市值?

茅臺的700元之路

先來回放一下茅臺今年的狂飆突進之路。

據統計，今年以來，貴州茅臺從年初的327.49元開盤，至今整體漲幅超118%，且漲勢不斷加速。

從4月19日盤中突破400元高位，到8月14日突破500元，用時80個交易日;從500元到10月26日突破600元，用時縮短至48個交易日;而從600元到11月16日突破700元高位，僅用了15個交易日。

今年以來，以茅臺、格力、美的、海康威視等為代表的“漂亮50”掀起了一波價值投資的浪潮，這些“白馬股”在資金的追捧下不斷創出新高。而茅臺等白馬股的驚人表現也的確有業績支撐——茅臺2017年前三季度實現凈利潤近200億元，同比增長58%，龍頭地位無可撼動。

業績公布后，茅臺就漲得更加“義無反顧”。11月1日，茅臺暴漲7%，市值超8100億元，此后股價一路飆至近700元。

除了國內基金抱團重倉茅臺等白馬股，即使是在中國內地投資者賣出白馬股的時候，外資仍然持續流入。

“海外投資者看重的肯定是A股的稀缺產品，就是在海外買不到的優質公司，像茅臺、五糧液在海外買不到，同時也符合外資的選股標準——龍頭公司、估值較盈利而言不算高，因此可以持有很長時間。” 不乏外資基金經理表達上述觀點。其中有一位基金經理從2007年開始重倉茅臺，在反腐期間出貨一半，但過去兩年又逐步把倉位加了回來。

此前有一位基金經理說出了他加倉茅臺的邏輯——

茅臺出廠價格為800多元，經銷商銷售的價格可以達到1200多元，這兩者差距非常大。原因在于，前幾年經銷商的壓力非常大，實際上賣茅臺不掙錢，即今年經銷商掙的錢是用來彌補過去幾年不掙錢的狀況，但這種狀況不會一直持續下去。

那么假設明年茅臺將出廠價提高至1000元，經銷商還是有動力繼續賣酒，因為還可以掙近300元，這個回報仍然可觀，因此經銷商不會有什么阻力。但是，這對于作為上市公司的茅臺而言影響很大，出廠價從800多漲到1000多元，出現了200元價差，而茅臺從生產到出廠共需5年，所以生產成本5年之前就定了，不會有任何變化，去掉稅、費直接就是盈利。

此外，另一些積極派的觀點就和新華社所說的一樣：

一是茅臺利用整個行業的調整期，完成了自身的市場轉型，政務消費已經急速下降到幾乎可以忽略不計，茅臺已經成為中國老百姓餐桌上的優質消費品;

二是從“單品獨大”變為“133戰略”，茅臺成功實現了運營機制的全面升級;

三是拓展境外市場，初步形成全球布局。2017年白酒板塊全面回暖，茅臺自然而然受到較之過往更強烈的上推之力。

因此，也有機構認為，現在判斷茅臺估值不能只看表面將近30倍的市盈率，這一估值仍然是合理的。

當然，更不乏機構認為，茅臺股價已經出現泡沫，并非科技行業的茅臺，似乎走出了科技股的動能。

爆炒瘋狂之時，官媒新華網忍不住開始發文——理性看待茅臺的股價，先肯定茅臺是好公司了，再提出要理性看待茅臺股價，文中點到了韭菜、游資、機構。

同時，貴州茅臺也跟著發了公告，提及市場過高的目標股價及估值不代表公司態度，希望投資者理性看待。

似乎市場也領會了“監管層”的意圖，并不敢繼續“頂風作案”，這也造成了次日(11月17日)茅臺大跌。整個上午，茅臺市值蒸發354億元，全天市值蒸發362億元。

追白馬還是守小市值?這個問題纏繞著諸多機構和個人投資者。

其實，2017年的確是A股市場特殊的一年——“一行三會”監管趨嚴、往年毫無動靜的“漂亮50”取代了中小票跑贏市場。

圈內人士都表示，2017年可謂“價值投資爆發的元年”，即以茅臺、格力、美的、海康威視等為代表的價值股掀起了一波價值投資的浪潮。

事實上，美國股票向來區分價值和成長，例如美國有標普1000價值指數和標普1000成長指數，但中國很少區分，主要是由于行業輪動太快，但今年的確不同，滬深300中近100個價值白馬股跑贏，包括消費、醫藥、保險等板塊，今年似乎只要抓住ROE(股本回報率)或價值，就能跑贏大盤。

其實，這種行情和今年的美國較為類似，今年美國漲勢居前的就是盈利不斷超出預期且有前景的公司，例如有盈利的科技龍頭，包括蘋果、亞馬遜、谷歌，在美國上市的中概股中則包括阿里巴巴、京東等。

一直以來，中、美股市的估值方法有重大不同。最大的不同在于，過去中國是資金推動市，流動性差的股票容易被推高或操縱，但美股市場的資金則近乎無限，不存在資金推動的說法，而是估值推動，因此只要公司成長性好或業績超預期，買入的資金將是無限多的。

也有中、外資機構人士認為，過后，隨著監管趨嚴、外資進入，這一以價值為主的投資格局仍有望持續。

不過，經歷了這一輪上漲，白馬股的估值洼地已不存在。白馬股漲得太高了也會下跌，大盤劇烈調整的時候，大幅的調整也是可能的。

不少基金經理也認為，明年龍頭白馬股的估值溢價狀態還將維持，但它們已經不便宜了，尤其是周期性較強的企業。不過只要能夠實現超預期的高增長，漲勢應該仍會持續。

對于那些“恐高癥”投資者，當在大而美的白馬股瘋狂走升之時，開始逐漸布局小而美的成長股，可能也是一種選項。但眼下的共識在于，對于中小市值同樣也要用“價值投資”的思維，且盡量遠離陰跌不斷的中小市值股票，或那些熱點題材概念股的“緋聞股”，畢竟股價低了還可以更低。

外資也在買買買

其實，隨著滬港通、深港通的開通，以及A股進入MSCI，外資正不斷進入中國股市。資本是逐利的，外資看重的自然是中國股市的高收益，同時也將逐步影響A股投資風格。

根據央行公布的最新“境外機構和個人持有境內人民幣金融資產情況表”顯示，截至2017年9月末，外資持股歷史上首次超過1萬億元大關。

相較同期，滬深兩市逾56萬億元的A股總市值、逾44萬億元的A股流通市值總額而言，1萬億的外資持股大概相當于1.7%~2.3%的微小比例。但考慮到，外資持股相對集中，且近三年內增速“迅猛”，并與境內機構投資行為形成較強共振，外資對A股市場的投資者結構、市場生態與投資理念，正在產生潛移默化而又深遠的影響。

一位基金經理就對筆者提到：“中長期來看，外資必然會影響A股的風格。外資看重的是A股更高的回報，同時外資看的主要是百億市值以上、流動性好的公司，而小市值公司則很少被炒作，因為美國的經驗告訴他們，缺乏資源和成長性的小公司很難逆襲。即使是從第二到第一，如果中間存在太大差距，最終成功的難度也很大。”

也不乏觀點認為，小公司具備較大成長性，但事實可能并非如此。上述基金經理就提及：“大部分小公司的成長性可能只是由外延式擴張(并購)帶來的，但在主營業務上并無建樹，無法在相關領域與龍頭競爭，在資源、研發、營銷上都遜色不少。”

隨著外資不斷進入A股，中國的價值股也被不斷發掘。值得注意的是，數據顯示，今年漲幅居前的海康威視的外資持股比例不斷上升。

更令人驚訝的是，有圈內人士也透露，一家美國的科技私募基金就用了超過20%的倉位重倉買入海康威視。這家機構從今年一季度入場，每個季度都在加倉，因為公司每季度盈利不斷上升，支持資金流入。

當然，這種“價值回歸”的趨勢和監管趨嚴密切相關。過去小市值股票容易被炒高，現在要求財報透明、公司發布信息時不能有內幕或滯后，這是監管與世界標準接軌的表現。

最后，筆者也整理了外資基金的基本配置思路。

首先，外資看重的是戰略性行業龍頭，即聚焦能夠從結構性增長及經濟轉型(由投資主導模式轉向以服務業為重心)中受益的戰略性行業。

其次，外資會從行業龍頭中再物色盈利增長跑贏同業、估值有吸引力的龍頭股，研究范疇涵蓋品牌、科技、價格競爭力、財務方針及管理素質等。

同時，組合投資候選對象具備以下關鍵特征：良好的公司治理，商業模式行之有效且合理可行，核心業務穩健，足以產生充裕現金流，可于一定期限內實現資產價值。

此外，參照西方的發展曲線，中國消費升級的前景早已確立，對外資而言，前景理想的行業包括：

保險服務、互聯網及電子商務、教育服務