白酒需求受經濟影響邊際放緩，預期回落下板塊回調明顯，估值水平回落至歷史中樞以下，預計19年春節品牌分化最為明顯，繼續聚焦品牌力強的核心品種，首推龍頭茅臺，推薦穩健性洋河。大眾食品需求具有經濟后周期效應，展望明年，建議關注具備穿越周期能力較強的穩健龍頭，與具有較強內生增長邏輯的公司。推薦渠道深耕能力較強的伊利、海天。同時從經營層面、產能層面，建議關注內部變化推動逆勢成長的公司，如改制加速的中炬，產能加速的桃李等。

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一、渠道調研

茅臺：銷售進入淡季，各地批價呈現波動的情況，華東地區批價1700，湖北地區1620元，貴州地區周中到1650元，周四起回升至1690元，一方面跟進入淡季有關，另一方面跟近期公司內部調整有關，整體較中秋國慶節有所回落。目前庫存仍然處于較低水平。狗茅當前團購價2800左右。

五糧液：華東地區當前批價830-835，最近最后一批貨剛到，庫存量有所提升，1個多月左右，價格基本穩定。部分地區近期發貨較多的價格有小幅下行，批價810-820左右。當前庫存相較之前有所提升，普遍在1-2個月。

二、重點公司跟蹤：茅臺傳遞銷售政策信息，蘇皖白酒調研反饋

1.貴州茅臺：領導班子分工確定，海外經銷商會議傳遞來年營銷政策方向。

(1)集團新領導班子分工確定。本周茅臺黨委會研究領導班子分工事宜，目前茅臺集團銷售工作已由茅臺集團黨委委員、副總經理楊建軍主管，茅臺酒公司銷售工作由茅臺酒股份公司副總經理、財務總監何英姿代管;

(2)海外市場穩中向好，未來穩步開拓。本周五茅臺海外經銷商會議在深圳召開，截止10月底，今年公司出口茅臺酒及系列酒同比增長6.8%，出口創匯同比增長34.5%。目前，茅臺共有分布于五大洲68個國家和地區的115家海外經銷商。茅臺海外經銷商市場目前占收入比為7%，公司規劃10%左右，還有3%的空間即1000噸左右，從目前趨勢看海外需求強勁，公司需要將3%的空間用好，根據國內市場供需情況進行適度增加。

(3)傳遞價格政策：出廠價不做調整，持續增長后勁信心足。保芳董事長會上談及資本市場關心的價格政策及后續增長判斷，關于價格政策，茅臺酒和系列酒的出廠價格，今年和今后一段時間不會再做調整，茅臺發展的基礎是穩固的，后勁是可持續的，不會不增長，不會負增長。2019年集團的目標將是實現“千億”。

我們認為，茅臺海外經銷商大會傳遞明年營銷工作方向，在公司內部調整、春節前后輿論關注度高的情況下，公司有可能類似12年將提價動作延遲至下半年，依靠非標及直營比重提升、海外市場拓展等方面，上半年依然有望實現兩位數左右增長。近期公司調整及變動較多，市場頗為關注，從公司表態來看，來年價格穩定、增速穩健的確定性仍高，龍頭穩健更利于行業良性發展。

2.瀘州老窖：規劃指明方向，積極布局來年。根據行業自媒體微酒報道，瀘州老窖總經理林峰對在社交平臺上發布短文，對現有營銷模式、2019年發展規劃進行了言簡意賅的總結與布局，傳遞三方面信息：19年瀘州老窖將加大空白區域市場招商力度，并且下沉到縣級市場;預計18年任務已經達成;“完全授權合格經銷商，1+1輔助優勢經銷商，完全直營空白市場”三種模式在2019年將繼續運行，且此次招商會充分保障現有經銷商利益。

我們認為，老窖在上輪行業調整期中，渠道資源丟失對老窖造成極大的壓力，14年后公司以往經銷體系基本被摧毀。公司新一屆管理層對此認識深刻，林總上任以來，首先一步是梳理雜亂的產品體系，樹立五大核心單品系列，其次是利用自身營銷人員，對空白市場進行直營銷售，培育市場。經過近三年調整后，基本明確了國窖1573+特曲(經典版+特曲60)兩大核心產品系列，同時保證了渠道的合理利潤空間。在今年行業需求受到影響背景下，林鋒總預判會有優質經銷商發生流動，自己產品體系能給經銷商帶來更豐厚的利潤空間，同時公司自己在市場培育上已經做過兩年培育，希望借此機會完善自己經銷商網絡，為后續需求復蘇反彈做好準備工作。從這點來看，公司的復蘇振興方向明確、措施得力，公司領導的判斷清晰，維持18-19年利潤增長31%和15%預期，維持目標價52元。

3.洋河股份：Q4主動控貨去庫存，來年輕裝上陣。公司Q3終端動銷環比上半年有所放緩，與7月1號提價有一定關系，另外今年中秋國慶相隔較近，部分消費者選擇國慶購買，一定程度上對中秋銷售有些影響�？紤]到十月份已經完成全年任務，公司Q4起主動控貨去庫存，以待來年輕裝上陣，保持春節經銷商打款。本周公司調研反饋，10月起公司已開始做明年的規劃，如果宏觀環境沒有大的變化，公司明年有信心保持增長，19年品牌端將繼續圍繞消費升級主推夢系列，渠道端也會做一些積極的調整。展望來年，我們認為，公司仍是行業能力一流公司，產品結構全、渠道管控深、調整能力強，預計來年仍能保持較為穩健增長。維持18-19 年EPS 5.41和6.27元，給予19年20倍PE，目標價125元。

4.今世緣：渠道反饋10月動銷略有放緩，當前庫存良性。本周草根調研反饋，公司10月動銷有所放緩，10月底公司做了終端團購促銷活動、消化庫存，當前庫存不高，在安全線以下(1個月)。公司每年結算時間是按照農歷，從春節到春節，目前完成全年任務70%+(18年春節到19年春節)，經銷商下一步將在1月前把剩下的款一次性打完，準備春節備貨。公司今年預計是高開高走的態勢，全年業績無憂，來年仍將持續受益省內消費升級。近期公司開啟省外外延擴張之路，我們認為公司當前核心工作仍是卡位省內份額提升及結構升級，省外擴張徐圖為宜，來年繼續關注事件具體進展。

5.迎駕貢酒：聚焦洞藏系列，經銷商隊伍持續擴張。公司近年來在產品上執行高價位戰略及大單品戰略，聚焦核心洞藏系列，18年前三季度公司中高檔白酒(洞藏、生態年份、金星銀星)同比增長12.86%，其中洞藏系列增速接近三位數，增速遠高于金星銀星，當前在收入中占比達15%(17年占比10%)，主力產品金銀星則繼續保持穩健增速。同時，公司經銷商隊伍仍在持續快速擴張，與18Q2末相比，Q3省內經銷商數量凈增41家，省外經銷商數量凈增36家，新增的大多為洞藏系列經銷商。我們認為，公司聚焦洞藏發力次高端，順應徽酒升級趨勢，生態洞藏系列增長迅速，有望成為未來主要增長點。但同時，徽酒200元以上價格帶已有古井、口子兩家寡頭，競爭較為激烈，期待公司能夠不斷提升自身品牌力，同時在渠道上進一步深化，從而更好地在次高端價位帶站穩腳跟。

6.華潤與喜力戰略合作執行推進，期待結合雙方優勢加速高端化進程。華潤啤酒本周一發布公告，披露與喜力戰略合作執行最新進展：

(1)已與喜力集團簽訂股份購買主協議，華潤啤酒通過其全資子公司華潤雪花啤酒，將以23.55億港元收購喜力在中國內地成立的6家公司及喜力香港的全部股權;

(2)華潤及喜力簽訂商標許可協議，雙方根據條款完全生效起20年，每次續期10年;

(3)華潤與喜力簽署框架協議，開始長期戰略合作，主要原則包括：在中國市場結合華潤的渠道優勢和喜力的高端品牌優勢，實現授權高端品牌快速發展;及在中國市場之外運用喜力的渠道，支持華潤品牌的國際化，以實現國際市場上最暢銷的中國啤酒品牌。

我們期待在華潤和喜力的戰略合作執行進一步落地，結合雙方優勢加速高端化進程。板塊近期經歷明顯回調，與市場關注的今年旺季銷量不及預期有關，但我們認為行業高端化加速及產能優化，推動利潤率逐步改善的短中期核心邏輯仍在演繹。在當前主要標的估值回落至合理區間背景下，我們建議以中長期產業視角把握啤酒板塊投資機會，繼續首推具有最良好的市場基礎和運營體系，且公司在中高端產品推進明顯加速，不斷彌補品牌短板，具備成為行業絕對龍頭潛力的華潤啤酒。

三、最新思考：調味品板塊的勁風與靜樹

經濟波動中調味品板塊更顯相對收益。今年以來，調味品板塊從業績增長和板塊相對收益均較為強勁，估值溢價明顯，市場關注度持續提升。調味品板塊與經濟周期相關度、期間股價相對收益如何，我們復盤歷史后發現：1)基本面：行業來說，總體受到經濟景氣度影響，但相對來說，波動不會太大，且或存在1年左右的滯后性。由于行業仍然處于發展期，龍頭表現出更強的穿越周期的能力，內生性成長可能帶動企業走出與行業不同的發展節奏。2)股價：盡管基本面受到經濟波動影響，但調味品板塊股票在經濟斷檔向下年份，往往相對收益相當明顯，甚至絕對收益也不錯。如調味品在2009/12/15年，相對收益較為明顯。并且，以上經濟不好的年份，估值提升幅度較大，估值提升對股價上漲影響更大。如：中炬09、13、15年估值上移，后經歷一段時間消化估值。推薦最新專題報告《勁風與靜樹：經濟波動與調味品基本面、股價關系專題研究》。

四、投資觀點：白酒聚焦核心，食品擁抱景氣

白酒板塊：估值反映悲觀預期，繼續聚焦核心標的。白酒需求受經濟影響邊際放緩，經銷商打款意愿有所下降，19年春節將是品牌分化最明顯的時刻，提前做出調整的企業將贏得先機。近期板塊回調后，當前估值已低于歷史中樞，反應市場悲觀預期，繼續聚焦品牌力強的核心品種，中期看產品升級、品牌集中兩大行業邏輯沒有改變。

食品板塊：擁抱穩健龍頭，關注內生成長。大眾食品需求具有經濟后周期效應，Q3來看，雖部分公司環比有所回落，但仍保持較快增長。展望明年，經濟走勢不確定性較強，建議關注具備穿越周期能力較強的穩健龍頭，與具有較強內生增長邏輯的公司。消費低迷時期，具有長期戰略目光的龍頭公司，更有意愿與能力扎實做渠道的精耕與下沉，穿越寒冬，甚至拉大與競爭對手差距。推薦渠道深耕能力較強的伊利、海天。同時建議關注，從經營層面、產能層面，有望發生變化而幫助公司逆勢成長的公司，如改制加速的中炬，產能加速的桃李等。

推薦標的組合：白酒聚焦核心，首推龍頭茅臺，推薦穩健性洋河。食品板塊擁抱確定性龍頭，推薦乳業(伊利)、調味品(海天、中炬)、關注啤酒(華潤)、休閑食品細分龍頭關注絕味，估值回落中買入桃李。